山东和晟投资债权资产收益权(山东和晟啤酒设备有限公司)

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摘要： 　　作者：孙天驰　　来源：北京大学金融法研㊣　究中心　　“侨兴债事件”和京东白拿被叫停暴露出与地方金融资产♀交易所合作山东和晟投资债权资产收益权的互联网金融平台隐藏山东和晟投资债权资产收...

　　作者：孙天驰

　　来源：北京大学金融法研究中心

　　“侨兴债事件”和京东白拿被叫停暴露出与地方金融资产交易所合作山东和晟投资债权资产收益权的互联网金融平台隐藏山东和晟投资债权资产收益权的风险。本文以“腾讯理财通-天金所”的合作模式为例山东和晟投资债权资产收益权，剖析“互联网金融平台+地方金交↘所”模式的交易结构，并分析互联网理财平台与地方金融交易所合作面临的法律问题。

一、解析模式——“腾讯理财通+天金所”

　　腾讯理财通想必大家都有耳闻，入口藏╲身于“微信-钱包-理财通”。通过微信的【宣传，理财通已经渗透进许多人的生活中，成为打理工∩资的主要工具。

　　本文重点关注腾讯理财通-定期理财专区中的“区域』性金融资产交易所金融产品”。“区域性金融资产交易所金融产品”是腾讯理财通与¤天津金融资产交易所对接的产品，典型〒代表是涌金钱包。

　　浙银财富涌金钱包是理财通主打的一类区域性金融资产交易所金融产品，理财通对其产品介绍如下：

　　产品全称-涌金钱包天天卐添利2017年第200期（年年盈）

　　产品介绍-本产品是经天津金⌒　融资产登记结算公司∞核准并办理登记，由发行方浙银汇智（杭州）资◆本管理有限公司在天津金融资产交◣易所挂牌发行，委托浙商银行股份有限公司进行资产推介/管理的金融＠产品。按照相关交易规则，天金所通过腾讯理财通平台征集意向投资者。从上面ω　描述来看，涌金钱包的玩法¤如图1所示：

图1涌金钱包交易☆结构

　　听起☆来涌金钱包是个类似“余额宝”之类低风险的理财产品，但背后的交易结构却远比余额宝的货币市场基金复杂。

　　1、虽然套山东和晟投资债权资产收益权了“浙银”的名头，很多人可能也以为自己在理财通上买了∏浙商银行发的理财产品，但浙商银行并非真正的发行方，也不承担到期本息兑付义务，仅仅是这款金融产品的推介方和管理方。

　　2、不是浙商◣银行发行的，那么发行主体是谁呢？——浙银汇智（杭州）资本管理有限公司。查阅工商资料，浙银汇智的营业范围是：受托企业资产管理，股权投资，投资管理。（未ζ经金融等监管部门核准，不得从事向公众融资存款、融资担保、代客理财等金融▽服务）所以这款理财通爆品涌金钱包的发行ω主体浙银汇智并非金融机构，而是一家♀普通公司，也没有任何金融〓牌照，并没有吸收公众存款或面向公众发行金融产品的资质。

　　另外，浙银汇智确实是一家资产管理公司，并且已经在中国证券基金业协会备案，可以发行并管理私募产品。但通过理财通向全国上亿※微信用户推广的涌金钱包，显然不能以私募管理人的身份来论证自身的合规性。（当然，反对者会说浙银汇智并∞没有直接面向公众募集，而是在天≡金所中发行，面向的是天金所的“合格投资ω　者”会员们。拜托，如果任何会使用智能手机且有微信账号的人动↘动手指都可以成为“合︾格投资者”的话，这¤私募的标准是不是太低了点？）

　　3、再说股东，虽然浙银涌金钱包的发行主体浙银汇智也挂了“浙银”的帽子，但是细查股东并层层追溯后♂，我们发现这家浙银汇智既不是浙商银行的子公司，也不隶属于∏任何金融机构，最终股东是银泰集团老板沈国军和众多浙商银行的高管，法律上看浙商银行与这家公司的行为没有任何关系〇。

　　4、涌金钱包每一期都有独有的名称，以“涌金钱包天天添利2017年第200期（年年盈）”为例，这已经是涌金钱包这款产品的第200期了。为什么一个产品要拆分成这么多期？在《产品说明※书》中，我们发现涌金钱包特别说明：“每▲一批次投资者不超过200名”，“发行总规模不超过100亿元”，为了将如此庞大的融资※需求以极低的投资门槛（1000元起购）销售给理财▲通平台上的众多投资者，涌金钱包还设计出“产品子单元”的概念，并以XX期进行区分，比如我买到的就是第200期涌金钱包，通过拆分成期数不同ぷ的子单元，涌金钱包∑　实现了化整为零，聚沙成塔。

　　5、在《产品说明书》中，涌金钱包还对合格投资者进行了区分，规定在“金融资产交易所/中心或金融资产交易所/中心指定的合作渠道进行风险承▂受能力测评达到二级（稳健型）及以上的个人会◤员可购买”，这样的门槛对投资者的资金实力、知识储备等没有任何要求▃，也无需投资【者提交任何证明文件。而且如果投资者承诺自己是稳健投资者，无需测试即可购买对应产品。

　　除此之外，理财通的其山东和晟投资债权资产收益权他产品，如企业】贷理财（天金所支信通收◎益分享合约系列产品），也↓是与天津金融资产交易所合作推出的产品，要购买理财通里的企业贷理财产品，用户必须点击“同意”，并确认成为天金所会员/注册投▲资者。融资人将具有预期收益率和期限的金融资产或△是应收账款作为基础资产，进一步打包拆分，基础资产的收益权通过天交所登记挂牌并转让」，通过理财通平台销售给众多投资者。

　　理财通表象本身的问题々到此为止，下面本文将对“理财通-天金所”这种套路进行更深入的分析。

二、拆分套路——“互金平台+地方」金交所”

　　沪深交易所及各大期货交易所上线新的交易产品均需要经过论〓证、测试及证监会的审批，但地方金融交易所的大部分交易产品并没有也不需要取得政府机关的批准，即便有，往往也是当地金融办的一纸批复。相关金融产◤品的上线没有经过严格的论证和测试〖，也没有审查新产品的法律机制，但这些产品，伴随着互联网金融平台的包㊣　装，却能够实现拆分份额、变相公募、降低投资ξ　者门槛、隐藏真实投资方向等神奇的效果：

　　拆分份额

　　通过金交所←←，真实融资方可以把一笔一个亿的融资需求拆成100份，然后冠以001-099的序号，魔术般地ξ　化身为▆▆100个各自独立的私募产品，然后把每份的人数上限限制在200人内，不仅规避我国《证券法》规定的200人限制，还能降低投资门槛。与金交所对接的互联网金融平台█则将这些子单元产品包装成“XX宝”、“XX计划”、“XX钱包”，打着“千元起售，普惠金融”的诱人旗卐号，出售给天南海北的众多投资人。

　　变相公募，降低门槛

　　金交所所谓的会员系统还给发行方设立了“隔离墙”。皇帝新衣般的会员门槛形同虚设，融资人可♀以把适格投资者的筛选义务转嫁给金交所。金交所也心领神【会，在电脑或手机上轻轻点＠击“我确认”，一纸没有人会看的《开户协议》，就把公募变成了面△向全世界的“私募”。

　　这年头，老百姓没有300万金融◆资产连个AA+的公司债都买不了[1]，但一个月收入3000块的打工妹却能轻松地在微信□理财通上成〒为天金所的“注册◇投资人”，直接买到未经评级，非足额担保且不知道融资人是谁的“理财产品”，而且无需资产证明、无需银行流水、无需风险测试、无需面签。

　　下面我们从行为和○主体两个方面看看“互金平台+地方金╱交所”的套路有多深：

　　2016年4月《私募投资基金募集行为管理办＠法》

　　从宣传来看，金交所和互金平台都认为自己属︼于面向特定投资者的私募，就算大家认你是↓真的私募，这种模式能满足对私募的法规要求吗？2016年4月发布的《私募投资基金募集①行为管理办法》对私募募︼集行为给出了明确的合规要求。

　　1、禁止收益权拆□　分行为:“任何机构和个人不得为规避合格投资者标准，募集以私募基金份额或其收益权为投资标的的金融产品，或者将私募基金份额□　或其收益权进行非法拆分转让，变相突破⌒合格投资者标准。募集机构应当确保投资者已知悉私募基金转让的条件。”

　　——显然，理财通平台上对接天金所的产品存在大量以收益权为核心包装后∮的理财产品，并通过期数进行拆分，进而在网√络平台（理财通）上转让。

　　2、冷静期及回访：“在投资者签署基金合同之前，募集机构应当向投资者说明有关法律法规，说明◆投资冷静期、回访确认等程序性√安排以及投资者的相关权利√，重点揭示私募基金风险，并与投◣资者签署风险揭示书。”

　　——当在理财通平台购买理财◆后，平台并没有告∩知（当然也根本没有）投资者的冷静期权利，到今天也没有人向我回访确认。

　　3、投资者门槛：“私募基金的合格投资者是指具备相应风险※识别能力和风险承担能力，投资于单只私募基金的金额不低于100万元且符合下列相关标准的机构和个人：

　　（一）净资产不低∴于1000万元的机构；

　　（二）金融资产不低于300万元或者最近三年个◢人年均收入不低于50万元的个人。

　　前款所称◥金融资产包括银行存款、股票、债券、基金份额、资产管理▼计划、银行理财产▅品、信托计划、保险产品、期货¤权益等。”

　　——我资产不到10万，但我买到了……

　　4、隐藏投向：XX宝、XX盈、XX计划、XX钱包……包装一个连基础资产都不用披露的产品组¤合放在地方金交所上挂牌，然后找互联网平台对接发行份额已经成为通行的套路，不仅可以逃避200人的私募限制，而且钱到手后几乎没有任何投向限制，没有监╱管账户、也没有持有人保护会议，募我们的钱不要太爽……

　　如果地方金融办发个文就可以■设立一个交易产品无需批准、参与机构自我准入、资金流转自我结算的超级交卐易所，那让那些老老实实去证监会排队发股发债还要受募投∞项目限制请中介机构核查的发行人们情何以堪？

　　2017年5月，《区域性股权市场监督管理试行√办法》（2017年7月1日施行）

　　2017年5月3日证监▲会刚刚颁布了《区域性股权市场监督管理试行√办法》（以下简称《四板管理办法》），对地方股权交易市场进行了全面规范。首先必须明确：金交所并不是区域性股权市场（天金所自己宣称为“财政部批准的全国性金融资①产交易平台”，这个定性是否有依据见下文分析），充其量是个地方区域股权市场牵头设立的地方金交所，比这里∑　的四板（区域股权市场）更低一个档次，更缺乏法规规范。但我们可以ㄨ从《四板管理办法》中探究→监管层对地方市场的规范理念。

　　区域性股权市场是为其所在◥省级行政区域内中小微企业证券非公开发行、转让及相关活动提供设施与服务的场所。除区域性股权市场外，地方其他各类交易场所不得组织证券发行和转让活▓动。

　　在区域性股权市场发行证券，应当向合格投资者发行。单只证券持有人数量累计不得超过200人。

　　合格投资者，应当具有较强风险识别和承受能力，并符合下列条件∏之一：在一定时期内拥有符合中国证监会规定的金融资产价♂值不低于人民币50万元，且具有2年以上金融产品投资经历或者2年以上金融行业及相关工作经历的自然人。

　　区域性股权市场▼不得为其所在省级行政区域外企业证券的发行、转让Ψ或者登记存管提供服务。

　　在区域性股权市场发行证券，不得通▼过拆分、代持等方式变相突破合格投资々者标准。有下列情形之一的，应当穿Ψ透核查最终投资者是否为合格投资者，并合并计算投资者人数：

　　（一）以理财产品、合伙企业等形式汇集多个投资者资金直接或者间接投资于证券的；

　　（二）将单只证券分期发行的。

　　以上每一◎条都刀刀见血，现在众多金交所的经营情况简直就是《四板管理办法》的〖反面教材——跨区经营、降低门槛、突破200人、分期发行、间接汇集等等操作在“互金平台+地方金交所”的模式下比比皆是。

　　所以“天金所”们既不敢说自己⊙是区域股权市场，又不敢承认自己发行的ξ　是证券，而以“收益分享合↙约”、“XX计划”等名←词蒙混过关。

　　所谓无招胜有招，最厉害的金融牌照其实是没有牌照，地方金交所就像一只黑箱，一头是被理财通、招财宝、京东金融等大平㊣台招来的普通消费者，一头是隐藏在重重收益权、保理、资管计划背后的真实资金流向。

三、追本溯源——起底金交所

　　腾讯理财通企业贷理财和区域性金融资产交易所金融产品两类产品都对接了同一家地〓方金融资产交易所——天津金融资产交易所（天金所）。招财宝（粤股交）[2]与〗京东白拿（广金中心）[3]引起的种种争『议中也有地方金融资产交易所的身影。

　　首先，我们】要追问的是地方金融资产交易所（交易中心）的法律性质——什么是金交「所？谁来审批金交所？金交所可以进行何种业务？下面】我们以天金所为例追本溯源，探寻其法◇律性质。

　　根据天金所的官方¤宣传：天津金融资产交易所经财政部和天津市人民政府共同批准，是国内首家注册成立的金融资产交易所。初始股东为中国长城资产管理公司和天津产权交易中心。至今已累计々成交1.2万亿交易额，与800余家金融机构达成合作，拥有超过44万家机构会○员、400万注册投资者。2015年11月，天金所顺利引◣进浙江蚂蚁小微金融服务集团、中国东方资产管理公司、中信＠信托有限责任公司战略入股，公司发展跨入新的阶段。

　　从天︼金所的官方网站上，我们看到其对◣自身合规性的如表1所示：

表1天金所自身合↓规性

　　1、《财政部关于中国长城资产管理公司出资组建不良资产交易市场有关问题的意见》

　　首先，上面三个文件我们在网络上都找不到，我⊙们并不怀疑这些文件的真实性，但由于看不到具体内容我们只能从标题和时间进行推测：

　　这个意见发布于2004年，天金所2010年才开始筹建，所以这个文件里应该并没有提到天金所，也↑不能作为天金所设立的直接依据。彼时长城资产管理公司尚未开展多元经营，主要从事的还是老本行银■行坏账处理。从题目内容推断〓，文件内容是关于组建“不良资产”交易市场，这个文件可能被移花接√木地被拿来给天金所作为“出生证明”。6年前财政部讨论了长城资产管理公司设ζ立不良资产交易市场的问题，这跟6年后长城资管作为股东投资天金所有直接关∩系吗？我们并不能从天金所披露的有限信息看ω出端倪，如果有，那么天金所不就是个“不良资产”交易市场了吗？

　　不管怎样，在天金所官网上，这个意见让其有底气打出“财政部批准的全国性金融资产交易平台”的宣传语。

　　2、《关于同意筹◤建天津金融资产交易所的函》

　　在主体资格方面更有说服力的显然是天津市人民政府办公厅∞《关于同意筹建ㄨ天津金融资产交易所的函》，可见批准设立天金所的是“天津市人民政府办公厅”（而不是天津市政府），这一点很重要，后文分析。

　　3、《市金融办关于同意天津金︻融资产交易所试点开展城◢投公司城投公司公司资产收益权☆转让业务的批复》

　　业务资★质方面，天金所就其开展的业务从政府部门得到的唯一许可来自津金融函【2013】87号《市金融办关于同意天津金融资产交易所试点★开展城投公司城投公司公司资产收益权转让业务的批复∞》（我想以天金所宣传需要，如果有别的许可批准应该早就挂出来了），这里有两个问题：

　　第一，天津市金融办许可天金所试点开展城投公司城投公司公司资产收益权转让业务，言下之意是除了小贷公司收益权转让以外的各〇种有限合伙份额转让、房产收益分享合约、保理资产收益分享合约等一系列创新产品都没有得到政府许可吗？

　　第二，天■津市政府金融服务办公室（现在叫天津市金融局）有权力批准当地』企业（天金所是一家公司）发行或上◣市金融创新产品吗？打开天津金融局的网站，在市金融局权责清单一栏◆[4]，我们看到天津市金融局有且仅有一项政府许可权力——融资性担保机构监督管理项下的对融资性担保机构及分支机构设立与变更审批，除此之外，别无其他。

　　分析完天金所取得的许可批准，我们再把这家地方金融交易所放→到我国交易所规范的大背景下进行审视：

　　1、《国务院关于清理整顿各↙类交易场所切实防范→金融风险的决定》

　　2011年国发【2011]】38号《国▂务院关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》（以下简称“38号文”）规定：

　　从事保险、信贷、黄金等金融产品交易↑的交易场所（天≡金所有信贷产品交易），必须经国务▃院相关金融管理部门批准设立。为规范交易场所名♀称，凡使用“交易所”字样的⌒交易场所（天金所有交易所字样≡），除经国务院或国务院金融管理部门㊣　批准的外，必须报省级人●民政府批准；省级人民政府批准↙前，应征求联席会议意见。未按上述规定批准设立或违反上述规定在名称中使用“交易所”字样的交易场所，工商部门不得为其办理工商登记。

　　根据38号文，上述“联席会议”是指由证监会牵头▲，有关部门参加的∏“清理整顿各类交易场所部际联席会议”制度。

　　2、《国务院关于同意建立清♂理整顿各类交易场所部际联席会议制度的批复》

　　2012年，国函【2012】3号《国务院关于同」意建立清理整顿各类交易场所部际联席会议制度的批复》（以下简称《联席∴会议批复》）规定：省级人民政府就批准设立使用“交易所”名称的交易场所征求意见◢时，应提供交易所章程、出资人概况、交易品种、业务规则等说明材料和设立文件，证监会汇总联席会议相关成员单位意见∞后出具反馈意见。

　　3、《国务院办公厅关于清理整顿各类交易场所的实◎施意见》

　　2012年，国务院办公厅国办发【2012】37号《国务院办公厅关于清理整顿各类交易场所的实◎施意见》（以下简称“37号文”）规定：

　　凡新设交易所的，除经国务院或国务院金融管理部门批准的以外，必须报省级人民政府批准；省级人民政府批准前△，应取得联∑　席会议的书面反馈意见。

　　清理整顿前已设立运营的交易所，应当按照下列情形分别处理：

　　一是省级人民政府批准设立的交◥易所，确有必要保留，且未违反国发38号文件和本意□见规定的，应经省级人民政府▲确认；违反国发38号文件和本意见●规定的，应予清理整顿并经省级人民政府组织检查验收，验收通过后方可继续运营。各省级人民政府应当将上述两★类交易所名单分别报联席会议备案。

　　二是未经省级人民政♀府批准设立的交易所，清理整顿并验收通过后，拟继续保留★的，应按照新设＠交易场所的要求履行相关审批『程序。省级人民政府批准前，应取得联席会议的书面反馈意见。

　　三是历史形成的从事车辆、房地产等＠实物交易的交易所，未从事违反国发38号文件和本意见规▼定，名称中拟继续使用“交易所”字样的，由省级人民政府根据实际情况处理，并将交易所名单报联席会议备案。从事权益类交易、大宗商品中远期交易以及其他标准化合约∮交易的交易场所，原则上不得设立分支机构开展经营活动。

　　接下来对照上面的法律法规审视天金所：

　　天津金融资产交易所是根据天津々市人民政府办公厅2010年03月16日印发的津〓政办函【2010】11号《关于同意筹建天津金融资产交易所的函》，同意筹建天︼津金融资产交易所有限责任公司，由中国长城资产管理公司、天津产权交易中心设立筹备工作组，并按照《公司法》等有关规ㄨ定，办理工商注册有关手续。

　　目前其股东除创始的长城资产管理公司和天津产权交易所外，还有蚂蚁金服、中信信托、东方资ξ　产管理公司等股东。

　　第一，根据38号文，从事保险、信贷、黄金等金融产品交易的交易场所（天金所有信贷产品交易），必须经国务院相关金融管理部门批准设立。我们未发现国务院相关金融管理部门明文批准设立天金所的◣文件。

　　第二，如果天金所设立☉六年前财政部“未卜先知”地给长城资管的批复能够勉强被称为国务院相关金融管理部门批准∮设立文↓件的话，那么38号文进一♀步规定：“为规范交易场所名称，凡使用‘交易所’字样的交易场所（天金所有交易所字样），除经国务院或国务院金融管理部门批准的外，必须报省级人民政府批准”，我们未发现天津市政府直接出♀具的批准文件，而是由天津市政府办公厅批准设立天金所的文件，在发文程序上存在一定瑕疵。

　　第三，如果政府办公厅作出的《关于同意筹建天津金融资产交易所的函》能够被理解为省级人民政府的批准的话，那么根据37号文，“清理整顿前已设立运营且经过省级人民政府批准设立的交易所，确有必要保留，且未违反国发38号文件和本意见●规定的，应经省级人民政府确认”，另根据《联席会议批复△》规定“省级人民政府就批准设立使用‘交易所’名称的交易『场所征求意见时，证监会应汇总联席≡会议相关成员单位意见后出具反馈意见”；我们并未ぷ检索到也未在天金所官网上看到37号文要求的省级人民政府确认，也没有看到《联席会议批复》要求的联席会议反馈意见。至少在2013年12月清理整顿各类交易场所验收▓工作结束时，天津市作为全国仅有的两个“后进生”，未能通过联席会议验收——“除天津市、云南省外，34省区市清理整顿工作已经通过联席会议检查验收，清理整顿验收工作基本结束”[5]。

　　第四，也许上面的如果都能▓成立，那么我们建议天金所在官网上进行公布打消投资者对↑天金所合规性的疑虑。

　　至此，我们以天金所为例，大约可以管窥目前各地形形☉色色的地方【金交所的法律现状，在没有全国统一规〇范性文件的情况下，地方金交所往往成为各省级金融办的“自留地”、“试验田”，在灰色地带中野蛮生长，能够得到联席会议批准的少之又少。

四、路在何方——金交所的》监管困境

　　虽然金交所先天存在诸多缺陷，但金交√所与互联网金融平台的深入合作已是不争的事实，现行的监管体制在金交所与互联网金融平台的套路面前显得颇为尴尬。

　　收益分享合约、地方交易所金融产品、地方股权交』易中心私募债、收益权份额……你很难在中国的监管法规里准确找到这№些酷炫的名词的出处，更多时候他们是互联网金融平台（或是他们背后的律师们）绞尽脑汁“发明”出来的产※品——你看，我不叫公司债券、不叫股票、不叫№基金份额，《证券法》、《公司法》、《证券投资基金※法》规定我就不适用◤啊，一行三会也管不着我啊。

　　他们说的好有道理，我竟无言以对……

　　翻开《证券法》，第二条明确了《证券法》的适用▅范围：

　　在中华人民共和国境内，股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用本法；本法未规定的，适用《中华人民共和国公司法》和其他▅法律、行政法规的规定。

　　政府债券、证券投资基金份额的上市交易，适用本法；其他法律、行政∏法规另有规定的，适用其⌒规定。

　　《证券法》并没有对证券■本身进行定义，而是给了《证券法》一个▲相对封闭的适用范围，证券卐法只管：（1）股票的发行和交易；（2）公司债券的发行和交易；（3）政府╱债券的上市交易；（4）证券投资基金份额的上市交易。除此以外，对不起，证券法管不▽了。

　　再看兜底条款，“本法未规定的，适用《中华人民共和国公司法》和其他法▽律、行政法规的规定”，然而，《公司法》和其他法律、行政法规里也没有与XX收益合约、地方金融交易所金融产品之类的产品相关的任何规定，也没有对证券类产品给出』认定标准，所以——这些名目繁多的产品可能在道理上应当被〖作为“证券”监管，但法律（至少是中国大陆证券法规）上他们确实不是♂证券。

　　这是∑　一个悖论——

　　金角大王拿着〗葫芦四处抓孙悟空，

　　“站住，你是孙悟空吗？”

　　“不是，我是孙行者。”

　　“哦没事了，你走吧。”

　　……

　　大哥，管他孙行者、行者孙还是者行孙，你要抓的是那个拿着金箍棒，会七→十二变的猴子，因为这泼猴改名了你就不抓他了吗？！

　　这种尴尬一定程度上反映出我国金融事权划分的困境。《证券法》本身法律层级是法律，《证券法》第二条列明的兜底条款仅仅提到其他法律、行政法规，即《证券法》未规ω　定的内容只能准用全国人大颁布的法律和国务院制定的行政法规，排除了地方立法的∑空间，甚至排除了一行三会部门规章新设其他□　形式证券的权力来源。

　　1、横向分权——没妈的孩子怎▓么办

　　回到理财通的例子，在几大类产品中，我们可以准确地根据一行三会的职能及该产品对应的法律找』到孩子妈：货币市场基金、证券（债券）投资基金、券商理财找证监会，保险理财△找保监会，但敏感的企业贷理财（收益分享合约）和区域性金融资产交易所金融产品就像上面“孙行者”们，在中央监管层面则是没妈的孩子，不属于一行三会任何一家监管的范围。在实践中，地方金融交易√所此类的机构并不持有金融机构许ζ可证，严格讲并不是真正的金融机构。其往往是根据∮当地省级金融办的一纸批文设立，并创造出“收益分享合约”、“地方私募债”等新的〓金融产品。

　　以理财通对接的天津金融资产交易所为例，其◎营业范围为：“金融资产和金融产品的处置交易及相关配套服务（国家法律法规禁止的除外）；资产转让、管理及相关配套服务；融资产品的研究开发、组合设计、管理、咨询及相︽关配套服务；财务、管理咨询；信息技术中介和外包服务；应用软件开发、大数据管理及相关服务。（依法须经批准的项目，经相关部门批准后方可开展经营活动）”，而上述金融业务的许可来︾源则是一纸未公开的《市金融局关于↓同意天津金融资产交易所有限责任公司变更♀经营范围的批复》，但天津市金融局的批复】内容是什么、依据〓怎样的监管规定进行批复，批复的性质如何，我们均无从知晓。可以确认的是，这纸批复给了天津金融资产交易所设计、创造各种收益∏分享合约等金融产品的底气，生出了一群名叫“孙行者”的小猴子，无＠需向股票、基金、保险、信托等产品一样履行一行三会的层层审批程序，也不需要遵守各种法规限制。不论是作为发行方还是交易平台，天金所自身都无需遵循各项法律对设々立金融主体或是设立交易所的严格要求。

　　2、纵向分权-金融办Ψ的法律地位

　　更深层分析，这背后可能更像是一个宪法问题◥——地方政府是否有（或者应该々有）监管证券发行交易的权力？在我国证券监管的权力是否只能由中央享有？地方金融办由于没有上位法的授权▲，其职能十分模糊，各地金融办的权力范围◥也大小不一。设立地方金融交易所并批准交易产品类型是否落入地方的权力范围并没有统一的规定。所以各地的金融交易所也成为地方争◣夺金融资源的战场，这样的格局也容易诱发底线竞争racetothebottom，你广东管的松，我天津管得更松，看谁能搞▂到钱。钱是流动的，企业▆是自己的，地方金融办面临兄弟省份的竞争，对金交所睁一只眼闭一只眼恐怕也☉是【无奈之举。结束乱象需要中央层面对金融监管权力更明确的↑分配。

　　面对金交所的现状和监管的困境，在质疑的同时，我们同时应当看到金交所与互联网金融平台联姻的优势，“理财通”确实给了大众一条更加便捷实惠╲的理财途径。

　　呼吁监管总是简单的。但在今天中◣国的监管语境下，呼唤监管之前更需要智慧与克制，金交所的确存在各种问题，但一棍子打死却也不是我们想要看到的结果。我们克制地呼吁监管，也期盼监管的克制。“拆分份额”、“变相私募”、“信息披露◥不足”既是金交所存在的问「题，也是人们理财的痛点——我们现有的高收益〒理财途径（如信托、银行理财、公司债券），门槛是否设置过高？金ㄨ交所与互联网金融平台的合作在拓展理财途径、促进资金融通的意义上也确实值得肯定。

　　另一方面，金交所们也应当期盼〓并拥抱监管。监管固然意味着更高的合规成本和※展业限制，但名正言≡顺总好过偷偷摸摸，无需从规范性文件的犄角旮旯里找出“尚方宝剑”给自己护身。

　　监管者需要智慧来平衡金融风险与民众的投资需求，创设符合互联网金融语№境的监管规则，适当降低互联网金融产品的投资者门槛；同时从业者也应摒弃规避监管追求所谓“规则红利”的思维，拥抱监管。

　　不要以为得到的只是枷锁，获得的＠可能是整个世界。

　　【注释】

　　[1]根据证监会《公司债券发行与交易管理办←法》，个人投资者购买债券信用评级需未达到AAA级的公司▓债券，需要满足个人名下金融资产达到300万的合格投资▆者要求。

　　[2]郭雳、孙天驰：互联网平台拆分销售区域性股权←市场私募∏债问题探析，《证券市场导报》2016年第5期

　　[3]孙天驰：《京东白拿不白拿》，《法律与新金融》第12期

　　[4]http://qzqd.tj.gov.cn/right?unit=000200720019categoryId=1page=0filter_LIKES_name_OR_adminDutyName=searchName=textfield=1

　　[5]中国证卐监会官网，《清理整顿各类交易场所验收工作基本结束》，2013年12月27日，http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/djffzqqhhdj/fgbqlzdgljycs/fgbgzdt/201401/t20140108_241092.html

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