摘要： 　　引言　　2016年10月国务院发布《关于市场化银行债权转股权央企信托-170号泰州地级市政信的指导▂意见》，正式开启央企信托-170号泰州地级市政信了本轮债转股的大幕。2016年...

　　引言

　　2016年10月国务院发布《关于市场化银行债权转股权央企信托-170号泰州地级市政信的指导意见》，正式开启央企信托-170号泰州地级市政信了本轮债转股的大幕。2016年12月14日我们发布深度报告《债转股：下一个风口》将已有的债转股模式分为完全市场化模式、中钢模式和市场化债▲转股模式（当时仅有建行开展故称为大行模式，但预测会有股份行、城商行、四大AMC和地方AMC等也会参与进来）央企信托-170号泰州地级市政信；并认为中钢集团的债转股模式严格意义上来讲是债务置换，针对的是债务危机下的企业，未来仍会有但不会是主流；而模式特征契合国务院债转股《指导意见》并针对“暂时性困难”企业的市场化债卐转股模式会是未来债转股的主流。

　　该报告之后至今↘中央、地方债转股政策密集发声，债转股案例落地速度大超预期，截至2017年5月11日，已经出现48家企业的59个债转股案▓例。我们维持市场化≡债转股模式会是未来债转股的㊣　主流的判断，但发现债转股有】新的的政策需要解读，债转股操作特征和债转股●企业特征也有较大的㊣　变动，尤其是真股假股】的界限需要廓清，需要旗帜鲜明地坚持增股模式债转股才对债券有利好作用。最后也有必要依据新的信息对潜在名单和操作策略进行调整。

　　一、政策分析：部委⊙和地方渐唱主角

　　1.1中央政策：发改委支持现有模式，银监会要求真实出◥表

　　发改委明确表示支持现有债〒转股模式，并对“四♀大行债转股工作全面暂停”的传言进行辟谣。1月10日，发改委主任徐绍史在国新办新闻发布会上表▆示“工农中建四大商业银行通过所属机构，还有一些资№产管理公司，比如信达资产、陕西金融资产等，已经跟煤炭、钢铁、有色、建筑工程、交通运输这些领域的23家企业签订了←市场化债转股框架协议，整个协议额超过3000亿人民币，我们觉得这是一个可喜的现象。总体上看，在对象企业的选择、实施模式的方案、预期效果方面，都符合市场化、法○治化的原则，符〓合国务院文件的精神。我们在今年还会进一步加大力度，来推动这项工作”。1月11日，某自媒体发布文章《四大行债转股工作全面暂停，发改委明令禁止“明股实债”》，文章表示“四大行债转股工作暂停，前面所做债转股，虽会计上实现权︼益并表，但实际仍＠ 是明股实债，固定収益，有回购△安排，有期限「要求，实际↓是置换，将短№期债务转为长期债务。发改委已口头通知各行，暂停以⊙前模式，必须同股同权”。但当日发改委就在其官网公告称，我委发现网上流传一篇“四大行债转股工作全面暂停发改委明令禁止‘明股实债’”文章。我委特此声明：文章●中涉及我委的内容不实，纯属编造，我委保留依法追究相关责任人责任的权利。上述两个事实表明，发改委明确支持现有债转股模式。

　　银监会更加强调防止债转股成为账面腾挪的手段，要求真实出表。1月10日，银监会主席尚福林在2017年全国银行业监督管理工作会议上表示要“尽快制定新设市场化债转股实施机构试点管理办法，明确设立条件、业务范围、风险管理等事项，加强●对各参与主体的行为约束，确保银行债权洁净转让、真实出售，有效实现风险隔离，严防道〓德风险”，并称“我们〓把这件事情落实，不◣是说账面好不好看，而是真正能起到作用”。3月2日，银监会副主席王兆星【表示“债转股以后的股权现在有三种方式实〗施债转股，一种是把债权资产转让、出售给资产管理公司，他们实施债转股。第二是我们鼓励现有的银行充分利用已经有的、具有股权投资功能的子公司来实施债转股。第三是如∩果有必要，也会批准符合条件的银行设立专门经营债转股的实施机构”。而目前建行等操作的债转股是新股还旧债，98年债转股即传统债转股是旧债转让后变新股，前者并不涉□　及债权转让，因此银监会强调银行债权洁净转让真实出』售应该是针对旧债转让后变新股的情况。银监会如此规定可能是希望鼓励银行子公司收购旧债再债转股，这种做法有利于确保资金的用途就是ξ还债而不是投资，客观上也能一定程度上减少明股实债的做法。

　　部委表态会积极推进债转股，中钢协设定降杠杆目标并将债转股列为降杠杆最有效的方法。自12月14日发布的深度报告《债转股：下一个风口》后，中央层面对债转股发布了¤一些新的政策或新的∴表态，其提出者集中在与债转股相关的部门。发改委、银监会、国资委等部门在不同场合表示将在2017年继续积极推动实施债转股；发改委已于12月16日的《市场化银行债权转股权专项债券发行指引》中对债转♀股的发行条件、募集资金使用、发行方式、债◢券存续期、事︻中事后监管进行规定；银监☉会相关人士则表示今年上半年将出台债转股实施机构管ζ理办法。在行业方⌒　面，中钢协召开¤了《钢铁行业“去杠杆、防风险、增效益”专题座谈》，会议上中钢协表示债转股是企业减负、“去杠杆”最★直接最有效的办法；并将债务处理的目标定为，经过3—5年的努力，钢铁行业的平均资产∴负债率降到60%以下，其中大多数企业的资产负债率处在60%以下的优质区间。

　　总的来说现有债转股模♀式明确得到发改委正式认可，而银监会更加强调债转股要做到真正的股去还债，希望避免资金用来投资以及明股实债的做法；但是债转股细则推出并不多，仅有债转股债券的指引，而且这个指引所涉及的债转股专项债券未来也不会是债转股资金的主要来源。未来债转股实施机构管理细则、资金筹集细则以及债转股股东的股东权利细则等都急需推出。

　　1.2地方政策：债务压力大者积极推进，地方决策干预色彩较重

　　在2017年的两会工作报告中多个省、市中将债转股列入2017年主要工作安排▂，明确表示将支持企业〇市场化、法治化债∴转股，进一步降低企业杠↑杆率。而重庆、辽宁、河南等一些资■源型、周期卐行业多、经济相对困难的省级政府更是响应国务院《关于积极稳妥降低企业◣杠杆率的意见》也发部类似的《降杠杆意见》和《债转股指导意见》支持和推动当地企业债转股。这些省级文件基本契合国务院相关文件，但也增加了一些契合当地的具体内容，典ζ型的如重庆、河√南和安徽。这些新增内容包括：1.设定具体的降杠杆目标；2.明确具体的实施机构并特别要求本地¤的地方银行、地方AMC和地方国有资产运营公司〓等积极参与本地企业的债转股；3.明确阐明支持本地哪些行业债转股，甚至明确支持某几个企业债转股（河南的“三煤一钢”）。

　　总的来说地方文件较中央文件更接近具体实践，但也显现出了地方政府◥较中央政府在债转股实践中可能会加入更大的干预力量。我们在《债转股：下一个风口》中就提到这种由地方政府推动撮合地方金融机构对本地企业进行的债转股会含有更大的政府干预因素，相应的这些☆案例中金融机构让利更多，企业ㄨ获利更多；债转股企←业也会较全国性商业银行操作的债转股企业⊙资质更差。

　　二、操作模式：真股假股齐飞，还╱债投资并进

　　官方明确中钢模式属“市场化』债务重组∞”，建行等主动开展的吸引社会资金设立合伙基金（含合伙公♂司）进行的债转股属“市场化债转股”；“市场化债务重组”和“市场化债转股”并不是包含◥与被包含的关系。我们在《债转股：下一个风口》中就提到：中钢模式严格≡意义上并不是债转股，而是债务置换，只不过在被置换的债务中有一部分采取了可转债的置换方式而已，而且可转债最终也不一定转股↓。另外中钢模↘式诸多细节也与国务院债转股《指导意见》相悖，比如：中钢是在债务危机中债转股的，不符合转股企业是暂时性困难的规定；中钢案例并没有体现本轮债转股中银行不得直接债转股，需通过实施机构进行的表述；中钢案例也没有体现社会化募集债转股资金的规定。而中钢案例之后，陷入债务危机的中国铁物也进行了可转债式的“债转股”，正是在这次协议签署过程中国资委副主任孟建民指出“中国铁物债务重组协议的签署，是去年▓国务院印发《关于积极稳妥降低企业权杆率的意见》和《关于市场化银行债权∏转股权的指导意见》，继中钢集团▲债务重组后又一成功案例，此次重※组按照“市场化、法治化”的原则， 实现↙了企业、银行、债》券持有人等利益相关方合作共赢，对市场化债∑　务重组具有积极的示范⊙作用”。这里孟建民就明确指出中钢和中国铁物与银行〇签订的协议属市场化债务重组。另据《证券时报》报道，中钢协内部人士透露“目前相关部委正抓紧细化债务处理→问题的相关配套政策。未来，还将确定银监会和协会重点进行市场化银行债权转股权和市▃场化金融债权债务处置的典型企业名单，为下一步制订去Ψ杠杆的“一企一策”方案々做准备”。而在银行等主动开展的基金模式债转股案例中，不管是协议名称还是参与协议签订的银企双方以及当地国◥资委官员的对外表▲述都有“市场化债转股”字样，这说明在官方定义中是将这两种模式区别来看的，而且将前者定义为“市场化债务重组”，将后者定义为“市场化债转股”。从学术角度来看，债转股也是债务重组的一种方式，但是债务重组中的债转股又和银行等主动开展的基金模式债转股有较大的不同：债务重组中的债转股是针对危机→企业，是债权债务双方协〖商确定的，是债权人变为股东；银行等主动开展的基金模式债转股是针对“暂时性困难”的企业，是银行等金融机构主动开展的，是银行募集的基金成为股东而不是原债权人。因此“市场化债务重组”和“市场化债转股”并不是包含与被包卐含的关系。

　　当前市场化债转股推进超过预期▂，但由于银监会强调防止债转股成ㄨ为账面腾挪的手段且监管也希望严格限制非标，因此未来明股实债类仅有账面效果▂的债转股会受到压制，使得这部分Ψ“债转股”规模减少。《债转股：下一个风口》发布前共有9家企业签订了9个债转股合作协议，债转股基金合计规模有1300亿元；而目前共有48个企业，签订了59个债转股协议（1个企业会同多个金融机构开展债转股合作），除去8个没有披露具体基金规模的协议，债转股基金合计规模共有7005亿元。这些案例由金融机构设立基金募集社会资金进行交叉债转股，和国务院债转股意见中的操作细节高度一致，因此代表政府意图，可以预计这种模式是未来债转股的主流。但是我们梳理发现当前59个合计规模超过◥7005亿元的债转股协议中既有明股实债类投资，也有股权投资∑，前者只有账面效果，实际不会降杠杆甚至可能增杠〖杆，而银监会在多个场合表㊣　示希望银行债权能真实出表，希望能让债转股真】正起到作用，再加上现在金融监管大大加强，对非标的限制也是逐步推＠进，因此未来明股实债类“债转股”可能会受到抑制。

　　金融机构（主要是银行）和企业参与债转股的动机均包含市场化因素和政府干预因素。金融机构参「与债转股主要动机可能包括五个方面：一是银行借政策东风拓展业务，由单纯的信贷业务拓展到投资业务以增厚收益；二是将不良风险由表内转到表外㊣，当前虽然多是交叉债转股，但吸引社会资金偿还掉了他行的城投公司 ，那么本行的城投公司 政信 风险也就降低了；三是为以后与企业的信贷、票据、债券发行等进行业务合作奠定基础；四是受到政府干预直接影响，响应政府号召支持╱实体经济；五是受到政府干预间接影响，政府对企业的支持会降低债转股↓项目的风险，进而影响银行风险收益决策。企业参与债转股主要动机包括两个方面：一是减轻债★务压力，降低财务成本，获取长期○资金以减少倒短贷对企业经营的干扰；二是受到政府干预影响，响应政府号召降杠杆。

　　不同金融机构和不同企业受到政府干预的影响力度不同，决定了债转股协议的市场化程度不同。就金融机构而言，政府干预因素最少的是股份制银行，其次是五大行㊣　、邮储和四大︼AMC等，最多的是地方银】行和地方AMC。就企业△而言，政府干预因素最少ξ　的是民企，其次⊙是央企，最多的是地方国企。按照这样的ξ　排序，债转股协议最市场化，最契合双方利益的是股份制银行对民企的债转股；政府干预最多，博弈最扭曲的是地♂方金融机构对地方国企的债转股。

　　接下来我们将选取4个比较新，信息披露较全且较有代表性的案例进行具体分析，同时概览59个债转股协议，对债转股的操作细节特征进行梳理。

　　2.1典型案例

　　2.1.1 “降低融资成★本20个BP以上”的山东能源债转股项目

　　2016年11月14日中国建设银行、山东省国资委、山东能源集团签署协议，建设银行将牵头设立总规模为210亿元的基金，与山东能源集团开展市∮场化“债转股”合作，这是山东首单也是煤炭行业的首单债转股项目。该案例进〓行较早，但相关操作细节在○今年才逐步披露，其中一〓些细节值得关注。

　　实施机构：建信资本

　　运作载体：建行牵头♀分阶段设立三只产业基金，分别为150亿元的“山东能〗源集团转型发展基金”、30亿元的“医疗并购重组基金”和30亿元的“资本结♀构优化基金（Pre-IPO/PE）”，三只基金将分阶段、分别组织实施

　　资金来源：建行吸纳社会资本

　　收益率：债转股基金投资年收益率为5.3%

　　资金用途：投资山东能源集团控股子公司股︼权、债权资产，用以归还能源集团银行城投公△司 等有息∩负债；入股企业分别是山东能源集团旗下的新汶、淄博、临沂和枣庄等四家矿业公司，入股比例不一，基本在10%-20%之间

　　债权类型：所得资金用来偿还所⊙有银行的到期高息城投公司 ，并非仅限于合作银行

　　退出方式：如果集团根据规划完成上市，则集团转型发展基金在二级市场退出;如果未能上市，则通过设定条件由集团负责回购或通过基金份额转让实现退出

　　预计效果：资产负债率可降低6个多百分点；能源集团有息负债平均年息成本5.5%，通过债转股，可降︾低集团融资成本20个基点以上☉

　　2.1.2“一揽子”的山西三家公司债转股项□目

　　12月16日，中国工商银行与太原钢¤铁（集团）有限公司、大同煤矿集团有限责任公司、阳泉煤业（集团）有限责任公司三家山西省重点企业分别签署《债转股合作框架协议》。根据协议，工商银行将与三家企业分别开展债转股业务，以增资扩股投入企业，用于置换企业存量融资，实现债权转股权。

　　投资方式：工商银行与太钢集团合作设立规模60亿元的“债转股”产业基金，同时采取资管计划∞以增资扩股方式投入40亿元；与同煤集◢团和阳煤集团分别合作设立100亿元〗规模的“债转股”产业基金，用于下︼属企业股权投资。

　　公司治理：工商银行与同煤集团成立的＠ 这100亿元基金将用于√投资多个项目，而每一个煤矿项目就是一家子公司。根据双方︼达成的债转股合作框架协议，工商银行能够获得所投公司董事席位，在重大决策上有投票权。工商银行在子公司董事会的董事席位，根据产业基金投资金额占被投资子公司总资产比例确〓定（由于工行是募集社会资金参与，因此法律上产业基金才是被投资子公司的股东，但是由于基金是由工行子公司管理的，因此工行实际掌握产业基金在被投公司的董事席位）。

　　退出方式：同煤集团此次债转股产业基金的存续期采用“5+3”模式，即5年后工商银行可选择退出。也就是说，在退出方式上，工商银行可以选择在5年存续期满后退出，也可以选择将所占子公司的股权转让，如果子︽公司是上市公司，也可以从资本市场退出，还可以将股权转让给同煤集团;如果所☉投资公司盈利能力好，工商银行也可以选择继续持有。

　　预计效果：对杠杆◤比率较高的太钢集团，杠杆率最高可∴降10%。目前同煤集团负债率∮为84%，获得工商银行的这笔债转股资◣金后，同煤集团的整体负债率将降到80%以下，改善公司治理结∮构。同煤集团投资公司一位副总经理向澎湃新闻介绍，对于同煤集团，这笔资金将有∞三方面的好处：一是相当于提供了一笔5-8年的大◆额城投公司 ，增加企ζ业长期城投公司 ，改变资产负债结构，企业可以不必再“倒短贷”；二是企业整体的利率有所下降。同煤集团★的高息债部分达到了6%-7%，有些甚至超过了8%；三是优化债券期限，企业获得了5-8年的长期资金（当前同煤集团的流动资金，主要来源是险资的资管计划和银行的理财计划，资金成本∏在7%左右，周期多为一年；同煤集团的带息负债规模为1700亿元，负债率为84%，平均利率水平不到6%）。

　　2.1.3“非典型”的泸天化债转股▆项目

　　协议以注入优质资▓产到上市子公司为核心。12月30日，农业银行、中国银行在四川№省政府的见证下，与泸天ㄨ化集团、泸州市国资委共同签署《关于共同推进泸天化集团转型升级√脱困的合作框架▓协议》，正式启动泸天化集☉团市场化债转股项目。该协议确定了“以企业重大资产重组为核心、以银↑行债转股为配套、以政府政策及资源支持为保∞障” 的转※型升级脱困方案。协议核心■是“注入泸州市国资委旗下优质卐资产”到泸天化集团上市子公司泸天◢化股份。

　　上市子公司四川泸天化股份有限公司（泸天化，000912.SZ）债务占泸天化集团总债务的大◣部分，债转股关键在上市▃公司。上市公司泸天化（泸天化集团的◆经营主体，上市公司）在公告中称：“截至2016年年底，公司及下属子公司债务合计约60亿元，占泸天化♀集团债务总量的大部分，框架协议各方一致认为泸天化集团市场化债转股的关键在于解决公司债务，决定以我公司为主体率先实施；公司本次重大资产重组涉及的标的资产主要是中国银行、农业银行等金融机构的部分金融债务”。

　　资产注入失败，债转股面临不确定性。2017年4月10日，泸天化公告称“由于近期国内证券市场环境、政策法规等客观情况发生了较大变化，拟注入优质资产的注入将构成重组上市，但上述资产并不完全满足重组上市条件，因此最终决定终◣止”，并称“本次重大资产重组终止不影〒响各方签署的《关于共同推进泸天化集团转型升级脱困的合作框架协议》，但该协议的履行具有不确定性”。

　　泸天化债转股项目ㄨ和典型的市场化债转股项目※在协议名称、转股债权、企业资质、操作模式等方╱面差别较大。首先虽然〇在这个项目中不论是公告还是新闻通稿，都称要╱进行“市场化债转股”，但签订的协议名称中并未包含→债转股字样，而其它绝大多数债转股协议名称均包含债转股字样；其次这次债转股是中行和农行推动的，涉及的标的资产也主要是卐中行、农行的部分金融债务，和国务院鼓励的交叉债转股可能相悖；另外泸天化集团资产规模较小，更重要的是已经或者接近资不抵债，该企业面临的困难显然≡要比“暂时性困难”要大；最后泸天化债转股项目信息披露不少但并未提出如何操作，而其它多数债转股项目均表示要设立合伙基金或者合伙公司。

　　2.1.4“明股实债”的平煤债转股项目

　　平煤股份(601666)4月24日公告称，公司拟与兴业国际信托等共同发起设立平煤-兴业债转股基╲金合伙企业，基金规模25亿元。

　　投资方式：平煤与兴业国际信托等共同发起设立平煤-兴业债转股基金合伙企业。基金规模25亿元，其中兴业国际信托有限公司通过信托计划№出资 20 亿元☆作为基金优先级有限合伙人，平煤股份出资 5 亿元→作为劣后级有限合伙人。福建兴银股权投资管理有限公司（兴业信托的孙公司）出资 1 万元，为普通合伙人 GP1，上海星斗▂资产管理有限公司（平煤股份的子公司）出资 10 万元，为普通合伙人 GP2。基金通过银行委托城投∏公司 的方式将资金提供给平¤煤股份，主要围绕公司的核心业务及∑　所属产业，用于置换♂有息负债、补充营运资▽金等。执行事务合伙人和基金管理人为上海星斗资产管〇理有限公司。

　　管理费：基金经营期限为七年，优先级有限合伙人基金的投资期限为6年。普通合伙人GP1 即福建」兴银股权投资管理有限公司和GP2 即上海星斗资产管理有限公司均以优先级有限合伙人的实缴出资总额为基数分别收取每年1‰的管理费。

　　收益分配：每年〓应优先向优先级合伙人分配投资收益(投资收益=优先级有限合伙人实缴出资额*委贷利率-合伙运营费率，委贷利率-合伙运营费率最高不超过 6.5%)；劣后级有限合伙人及普通合伙人不参与投资收益分配。

　　预计效果：能够一定程度优化公司资本结构，对维持外部评级并进一步降低融资成本有积极作用。

　　点评：由于该基金的执行事务合伙人和基金管理人均是星斗资管，而星斗资管是平煤股份的子公司，所以该基金能并表。因此即№使这笔交易的实质是兴业信托募集资金对平◆煤股份委托城投公司 ，但仍能在名义上降低平煤股份资产负债率，这是典型★的明股实债。

　　2.2操作特征

　　2.2.1 模∑式四分类：依据→资金性质、用途〖和退出方式

　　目前∏的债转股项目以设立基金为载体，通过增债（假股）或增股（真股）的方法还●债或投资，以此来降低企业杠杆率。目前∏主要披露的是增股（真股）的退出方式，其通过二级市场转让或企业∑　回购实现。目前有四个债转股项目明确透露了退出方式，主要是针对股权投资↙的退出，基本都是如果未来企业上市或装入上市公司，则在二级市▼场上退出，如果未能上市或未达业绩要求，则由企业回购或者通过基金份额转让实现退出。

　　我们具体按照资金性质和用途将目前的债转股项●目分为四个模式：

　　增债还债：实质是新债换旧债但通过操作可以实现基金与企业的并表，从而在总＠资产不变的情况下，负债减少，股东权益增↘加，从而起到降杠杆的作用。建行与潞安、晋煤、焦煤设立的降本增效基金，就是用于置换企业短期或者高息负债来降低企业杠杆率和融资成本。而在兴业信托与平煤的项目中，明确表示基金将通过银行委托城投公司 的方式将资金提供给平煤股份，用于置换↙有息负债、补充营运⊙资金等。但由于基金的管理人和执♀行合伙人是平煤的子公司，因此可以并表以降低资产负债率。这种情况下，这笔投资实际是债务投资，对合并资产负债表的实际效果是负债、股东权益和总资产都不变，进而资产∑负债率不变。

　　增股还债：在该模式○下，设立㊣　的基金对企业进行股权投资，权益资金进入后帮助企业偿还债务，在这种〗情况下，股东权益增↑加，负债减少，总资产不变。比如云锡和建行的项目中，通过↘设立基金向云锡旗下的华联锌铟注资以认购其新增注册资本，用以偿还城投△公司 ；陕能源与工行发起设立合伙制基金募集资金，向符合条件的子公司进行股权增资，增资资金专项用于归还子公司现有的存量银行城投◇公司 ，把公司的债务置换为股权，降低公司的负债。值得注意的是这种模式含有回购条款，因此不完全是股权投资，是“股权投资+看跌期权”的投资组合。这种投资组合分回购和不回购两种情况：若回购则是债务投资，实际效果是负债、股东权益和总资产都不变，进而资产负债率不变；若不回购则是股权投资，实际效果是负债减少，股东权益增加，总资产都不变，进而资产负债率下降。

　　一ζ　些债转股项目除了对已有债务进行处理外，也涉及到产业整合和项●目投资，主要也是通过々增股、增债来实〓现。在工行和越♀秀的项目中，就提及通过股权性投资置♀换存量高成本债务，并针对企业的优质新建项目和资源整合项目进行≡支持。在建行与山东能源的案例中，建行就设立了30亿元的医疗并购重组基金，据悉该基金极㊣　有可能专项用于山东能源对新华医疗的并购重组上，以此】来提高山东能源的整体实力，值得注意的是，建行将在第三阶段设立资本结构优化基金（Pre-IPO/PE），这也是目前债转股项目中唯一一个用于该用途的基金。而青ξ　海盐湖的项目中则提及将进行新项目的投资。用于产业整合、项目投资的基金，一方面，有利于提高企业的盈利水平，增加其利润，帮助企业做大做强，金融机构也能从卐中获利，另一方面，通过增股投资和增债投资，能够名义上起到降杠杆的作用。

　　增债投资：该模式和増债还债类似，只是资金用途是投资，同样由于基◥金可以与企业并表，对负债端︾就没有影响，同时增加▲了权益和资产端，起∮到了降杠杆的作用。目前所披露的项目中并没有明确提及采取增债投资的这种资金用途，但兴业与平煤项目中资金就有一部分是补充流♀动资金而不是还债。这种模式的实际效果是股东权益不变，负债增加，总↓资产增加，资产负债率上升。

　　增股投资：在该模式下，基金并不涉及到公司①的债务，直接以股权投资的形式♀帮助企业。在这种情况】下，企业资产负债◣表的负债端不变，资产和权益端增加，因此能够降低杠杆率。在西部矿◣业的项目中，就提及了以项目投资、股权投资等权◣益性投资方式投资西矿集团内外部优质资产，这ω　其中既包含了增股还债，也包含了增股投资。增股投资和增Ψ 股还债同样存在两种情况，但结果略有不同：若回购，则资产负债率上升；若不回购则资产负债率下降，下降幅度小于增股还债。

　　值得注意的是一个金融机构和一个企业的债转股协议中很可能包含多个模式，可能真股假股并存。例如建设银行和晋煤集团签署的《关于晋煤集团市场化债转股合作框架协议》就包含晋煤降本增效基金和晋煤集团转型发展基金。其中，晋煤集团降本增效基金主要用于置换晋煤集团及其◤子公司短期或高息负债，从而降低晋煤集团々整体负债，减少财务费用支出，优化财务【结构；晋煤集团转型☉发展基金主要用于晋煤集团优化资产负债结构，支↑持其产业深度整合。这两个基金很可能同时包含四个模式中≡的多个。

　　2.2.2 入股资↑产质量

　　入股资产质量良莠不齐，优∴质资产不再是必要条件。在上一篇报告中，我们对债转股的企业特征进行分析后得出，债转股企业拥有优质资产∞是必要条件。但近期的入股资产质量却良莠不齐，会有一些中等资产甚至可能有一些差资产。而之所以出现非优质资产也债转股，是因为一些其他因素影响了银企博弈。

　　冀东发展在行业内有一定地位，背靠金隅股份，且拥有上市︼公司，因此虽资产质量不佳仍进行了债转股。冀东发展集团与金隅股份重组后，其剩余资产质量不佳，但仍能获得债转股支持主要是两个原因：冀东背靠的金隅股份资金、实力较为雄厚，且⊙金隅为其提供了不限于担保、回购的增信措施；冀东发展控股上市公司冀东装备，金融机构在退出机制上可以直接将股份在二级市场上卖出。

　　山东能源债转股项目之所以资产良←莠不齐，主要是博弈的结果▆。从金融机构的动机来看々，其希望的肯定是企业◥发展前景、财务质量较优的资产，但在建行与山东能源达成的债转々股项目中，建行入股的四家子公司，既包含了优质【企业，也包含了中等企业，并非全为优☉质资产。这可能和山东能源是华东地区最大的煤◤炭企业，煤炭资∴源储量丰富，并地处煤炭∮主要消费区有关且得到地■方政府大力支持有关。

　　泸∞天化债转股可能和优质资产注入预期有关，也和转股债》权本就属于实施机构有关。在已有的债转股项目中，泸∞天化的债转股项目也值得关注。企业在12月30日与农行、中行、国资委共同签署了《关于共同推进泸天化集团转型升级脱困的合作框架协议》，其确定了“以企业重大资产重组为核心、以银行债转股为配套、以政府政策及资源支持为保障” 的转型升级脱困方案，然而公司在4月10日晚发布公告称，“优质资产”不完全满足重组上市条件，终止重组。尽管在投资者说明会上公司表示重组失败不影响债转股按照合作框架协议相关内容推进解决公司债务，但考虑到公司重大资产重组的标的资产主要涉及农行、中行的部分金融债务，且公司本身就处于资不抵债的边缘，其债转股的不确定性有所加大。当然，泸①天化为上市公司，与冀东◥发展相似，债转股的退出方式比较直接。

　　2.2.3 置换债务归属和类型▆

　　在债☆务类型上▓№，以银行城投ㄨ公司 为主，未披露有其他类型债权☆但也不能排除。山东能源、陕西能源的项目明确表╱示其债务为银行城投公司 ，河南能源、平煤神马、安阳钢铁和公航旅卐（建行）的项目则表示其归还的为银行城投公司 等有息城投※公司 ，其余项目仅表示其债务属于短期或高息债务或未作任何说明。

　　较之早期的交叉化＠债转股，后续出现债务涉及参与行的项目，且城投公司 类型均未作详细说明。早期的债转股项目，其债务一般进行的是交叉化债转股，不涉及参与行的债务，且▃债务类型也多明确为正常城投公司 ，这在后续的债转股中发生了一定的变化。在早期案例中，云锡集团的债转股项目明确表示其不涉及与建行的债务，而在后续的山东能源的案例中，其表示置换债务不仅限于建行债务，即既包括涉及债转股项♀目的金融机构，也包括其他金融机构。而在泸天化与农行、中行签订的协议中，涉及的债务主要是农行与中行的债务，这与政策所倡导的交↓叉化债转股可能有所№不符。但其他大部分的企业◆并未明确指出其债务归属。

　　后续城投公司 质量未作详◆细说明，但也有可能存在不良城投公司 。在债务类型上，除最先进行债转股的武钢、云锡两家企⌒业明确提及其债务为正常城投公司 外，其余公司均未表示其城投公司ㄨ 所属类型。但我们推测※，由于一些企业接近资不抵债，其债务可能♂不良，但对于这类不良债务，风险较大，可能还是明股实债的投╱资。

　　2.2.4 其他特征

　　实施机构由最先的建行一家独大，到目前股↙份制、城商行等银行、保险、地方AMC、信托等陆续加入。目前，参与债转股的实施机构仍以银行为主，且建行仍█然是参与项目最多、基金规模最○大的银行。但从工行与山东黄金的项目开始，五大行逐步涉足债转股项目，而股份制银行（兴业银行、中信银行）、邮储、城商行（北京银行）也陆续开始推进债转股项目。同时，出现了其他类型的金融机构的加入。中国人寿与陕煤化的项目是保险业的首单债转股。另外，地方AMC也有加入，陕西金资完成了非银机构主导的首单，陕金资与北京银行合作之后又与邮储合作同样进行了陕煤化的债转股项目。近期，信托也参与其中，兴业信托就完成了与平煤的债转股项目。在未来，不排除四大AMC等其他类型的金融机构介入债转股项目。后续债转股的另一个新变化∩是，有不少债转股项目由多家银行或者银行与其他机构☆合作完成。除了陕金资的』案例外，目前有四起→债转股项目为多家商业银行与目⌒标公司共同完成。

　　资金来源∏以吸纳社会资本为主。目前许多债转股项目，主要通过⌒设立基金进行债转股，其资金来源一般由金融机构和债转股企业〗共同出资，而银行资金多为社会资本募集而来。建行在武钢、重庆建工、山东能源等早期项目中明确资金来源于社会募集。在云锡的项目中，建行表示会出一部分资本金，但主要还是向社会募集资金，如通过险资、养老金、券商以及银行理财。在后续项目以及非建行的其他银行的债转股项目中，大多未明确说明资金来源，只表示通过设立基金进行债转股，仅工行在太钢项目中表示将采取资管计划、建行在南钢的项目中表示通过设立基金、信托计划或资管计划进行增资。

　　金融机构并不追求控股√权，但能够参与管理。在金融机构股东参与公司治理方面，后续案例与早期案例基本一致，在这一点上我们的观点与前一篇报告中的⌒　观点亦一致。金融机构〖并不追求控股权，一方面，金融股东一般明确表示在一定年限后退出；另一方面，其控股比例往往不高，仅能拥有投票权和参与管理，不能控股，在建行√与云锡集团的案例中，基金持有华联锌铟的股份不高ω　于15%，而同样是由建行实施的山东能源的债转股项目中，其入股的四家子公司★的入股比例基本在10%-20%之间，占股比例均不高。但金融机构本身能够◎利用的比较优势参〖与管理，主要是▓财务管理。在管＠理方面，除了云锡集团的案例建行占有董事席位拥有投『票权外，工行也明确表示，其拥有在阳㊣　煤集团的公司董事席位，在重大决策上有投票权。

　　债转股基金年限一般较长】，收益率较高；当前披露的收益率明确的项目←可能是偏债的项目¤。在对年限有所提及的项目中，公航旅与邮储的杠杆基金，其期限长达15年，云锡与建行的基金期限最短为5年，而兴业银行提供给鞍钢的资金期限为10年，同煤从工行处获取的资金期限为5至8年。在债转股的基金的收益率上，除了较早进行债转股的武钢（基金LP可获得5%收益率，不承诺刚性兑付）、云锡（5%-15%，不承诺刚性兑付）、山东能源（5.3%）、平煤（优先级合伙人每年可获得最高6.5%的投资收益）四个项目外，其余后续的债转股ζ项目均未提及基金的收益率。能承诺预¤期收益率必然有很多安排使得使ω　得基金更像债务投资。

　　本轮债转∮股项目参与双方表示协议能够有效地降低企业的杠杆率和々融资成本。企业进行债转股的预计效果与本★轮债转股提出背景相▓符，直接效果为降低其企业杠杆率，降低融资成本，优化资产负债结构，这对于最早开始◎的9家企业和后续的企业并无差别。根据已有◣数据，在杠杆率的降〖低方面，云锡集团预计杠杆率下降15%，而下降最低的大同煤矿也有4%的幅度。与此同时，一些项目也表示会帮助企业进行产业整合和项目投资。在兖矿的债转股项目中，工行提供46亿美元信贷,支持兖︽矿国际化发展，推动 “一带一路”项目建设。而关于一些项目中提及的能够借由金融机构帮助企业改善公司治理结构，提高经营水平，支持企业转型发展，我们认为要达到这些效果实行难度较大。

　　对于债务较多的大企业，未来将签订不只一单的债转股☆协议。随着债转股项目的增加，我们发现不少企业进行了多次与不同银行的债转股协议签署。甘肃公航旅集团分别与』中行、邮储、交行、建行、农行签订合作框架。陕煤化集团在ξ与北京银行、陕金资合▲作后，又分别于1月5日与建行、3月3日与中国人寿进行合作。尽管债转股项目多∞涉及百亿资金，但正如鞍钢集团相关人士所表示的，100亿元的债转股金额︾对于其集团的债务而言，只是杯水车薪。因此，不少企业不排除后续再与金融机构达成ζ　债转股合作。

　　地方政府积极推动当地支柱企业进行债转股。在这々轮债转股中，从地方政府紧随国务院颁布的推○动债转股的地方政〓策，到地方政府同企♀业、银行一起签署协议，可以看到地方政府的参与积极性〓较高。在几个地方大单中，都能够看见政府的推①动。陕西省政府与建行签署了有关陕煤化、陕西能源、陕西有色〗在内的500亿的项目，河南省政府推动了建行与安钢集团、河南能¤源化工集团、平煤神马集ω团签订了350亿项目，并在后续的政府文件中督促加快推进已签订协议项目落地。甘肃省也推动其省内四家重点支柱企业（金川、酒钢、公航旅、甘肃建投）与建行总行签署共计350亿协议。这些项目的推动过程和计划也相对明确。除了省政府、省国资委参与外，厦门海翼和泸天化都是由地级市政府出面签署的。这些企业都是地方的支柱性企业，一方面这些企业关乎到地方的税收和GDP，另一方面政府推动债转股能一定程度避免其破产或导致产业链上众多企业Ψ城投公司 引发大规模失业和其他社会问题。

　　三、企业特征：产能过剩龙头国企为◥主流

　　増债还债和増债投资虽然通【过特殊法律安排能够表面上◥降低资产负债率，但实质上増债还债□会维持资产负债率不变，増债投资则会提高资产负债率；真正有降↑杠杆效果的是增股还债和增股投资，其中增股还债效果最明显，这也是真正意义☉上的债转股。目前48家企业的案例中有一些是缺乏投资性质和投资◤用途的信息，有些案例即使提到是股权融资，但真股假股难辨，不过∴我们仍能找到8个金融机构明确入股子公司或优质资产的案例，这些案例包括:武钢建行项目、云锡建行项目、山东能源建行项◣目、同煤工行项目、陕煤化北京银行项目、南钢建行项目、盐湖股份建行项目和西部矿业建行项目，其中有的是増股投资有的是增股还债。理论上讲只有增股还债和增股投资是新兴事物，和国务院降杠杆或♂债转股指导意见相契合，实际有降杠杆效果，但是一方面确知有真股投资的企业较少，其他案例中确知只有假股投资的企业不多；另一方面确知真」股投资的企业和其它企←业差别不大，因此Ψ我们就直接分析这48家企々业特征。

　　银企博弈决定债转股企业资质会有上下限，银行Ψ需求决定下限，企业需求决定上限；但政府干预的存在会使上下限都扩大。对于银行而言，由于缺乏股权投资经验且银行理财刚兑难破，因此必须尽量降低项目的运※营风险，这样企业的资质就不能太差；对于企业而□言，吸引银行入股虽然◤能够降低杠杆率，降低财务↑风险，降低财务成本但∮是会稀释控股权，丧失一些优质资产带来的利益，这样企业的资质↑就不能太好，太好的企业缺乏吸引银行入股的动力。不过由于驱动银企∴参与债转股的因素还◣包括政府干预，政府干预会使银行可以降低债转股企业资质标准（一方面银行自身受政府干预影响，一方面※政府对企业明面或隐含的支持会使得即使企业资质较差债转股项目风险也不会太高），会使经营不是那么困难的企业也参与债转股。接下来我们将对48家已经披露债转股的企业特征进行梳理。

　　3.1企业核心特征

　　3.1.1 企业规模：基本是行业龙头或区域龙头

　　绝大多数企业为行业内的大◥型龙头企业，但一些相对较小但为当地龙头的企业也会债转股。债转股企业多是周期性行业，而龙头企业由于有垄断定价能力，有政府大力支持，因此最有可能在经「济困难期存活下来，因此对银行而言，选龙头企业作为←合作对象是降低风险的需要。48家企业▆中除去缺乏信息的六枝工矿，其余企∩业多数在行业内的发行人中总资№产规模居于前列；少部分▓企业在行业内总资产规模并不高，但在本省内居于较高☆位置。这类行业内规模不大但在本省属龙头的企▓业能进行债转股显然和当地政府大力支持有关。安阳钢铁集团有限责任公司、南京钢铁股份有限公司、厦门海翼集团有限公司在同▼行业内的发行人中都属规模较小的※企业，但是在当地都属龙头。只有四川泸天化股份有限公司无论是在行业内还是在省内都属规模较小的企业。这也和我们之前提到的泸天化债转股项目是非典型的债转股项目是契合的。

　　3.1.2 财务特征：基本超过行业平均资产负债率

　　债转股企业杠杆高于行业平均但没有资不抵债是最重要的财务特征。48家企业中六枝工矿缺财务数据；广晟公司、陕西能源、越秀集团和平煤神马集团缺乏行业数据，但均超过同行业发行人的中位数；而剩余的43家企业中仅马钢集团、甘肃公航旅和山东高速资产负债率低于】行业平均；因此48家企卐业中有40家企业的资产负债率是超过行业平均或△者同行业发行人中位数的。虽然＠ 这些企业资产负债率较高，但也没有资不↓抵债。这也契合了本轮债转股以降「杠杆为目的，但会市场化◆推行，平衡好企业和金融机构之间利益的精神。

　　债转股企业中隐含卐评级最多的是AA，最高是AAA，最低是A+。融资成本高应该也是促成企业债转股的很重要←原因，但银行降低风险的诉求会使得短期负债占比不能过高，盈利不能太差，融资成本不能过高。由于中债隐含评级是主要根据市场收益ㄨ率划分的，因此隐∏含评级直接反映了企业融资成本的高低。而考察存续债券最新的隐含评级发现，隐含评级最多的是AA（17例），剩下※的依次为AA-（13例）、A+（5例）、AA+(5例)、AAA-（4例）、AAA（2例）、AA（1例）-和AA(2)（1例）。

　　企业盈利差别很大，不具备参考价值。一般情况下若企业盈利较差那么对债转股的需求就更大，因为这样可以降低财务成本。但是如果盈利」过差，可能金融机构就不会参与债转股。因此盈利也会存在一个上下限。但是观察当前的四十多个案例，企业的盈利特征很不明显，有的是连续亏损，有的是连续盈利。

　　3.1.3 行业和属性特征：周期行业国企为主，煤钢两大行业数量最多

　　周期性行业的企业债转股的可能性较大；不同行业的财务特征不同，筛选时要分行业。发改委曾表示“将首ω先支持周期性波动较强的行业债转股，面临暂时困境的周期性行业最有可能↓参与债转股”。目前的9个案例中周期性行业№为主流，但也有非周期性◆行业。同时周期性行业中』武钢、山东能源和山西焦煤是强▅周期行业，是目前典型⌒的过剩行业。这说明债转股企业并不限定行业，过剩行业可☆以，非过剩行业也可以；周期性行→业可以，非周期性行业也可以。周期性】行业在目前的经济下行阶段受到的打击更大，使得企业更有动力参与债转股；但是周期性行业特别是过剩行业风险也更大，使得银行更加谨慎。因此对周期性行业不能一概而论。

　　房企债转股案例暂无。48家债转股企业中有一家涉房企业——云南省城市建设投资集团有限公司，但该企业主营业务仍是土木工程建筑，资金投入的具体板块可能还是非房板块。之所以房企债转股案例暂无，我们认为这和当前房地产受到严厉调控有关，而房地产行业当前还是处于调整下行阶段，未来政策逐步放松且调整到位，不排除有房企债█转股。

　　土木工程建筑业等现金流非常稳定的行业未有一例明确是〗真股投资，可能明股◆实债偏多。土木工程建筑︻业中债转股企业有5个，但是这五个企⌒　业的相关案例都没有明确是ζ真股投资。土木√工程建筑业的回报非常稳定，具体项目就可以做资产证券化，入股分红和投ζ债券吃票息差别不大。因此这类现金流非常稳定的行业，我们判断虽然¤也会有债转股案例，但这些案例应该是增债还债和増债投资的假股模式。除◎了土木工程建筑业之外，道路运输业和公共事业等行业的债转股我们判断也属这』种情况。

　　地方国企占⌒主流。我们之前预计债∏转股未来涉及民企的可能性很大，但是债转股仍会以国企为主。而仅有南钢一例是民企债⌒转股案例验证了我〗们的判断。《指导意见》并没有规定债转股仅限于国企，但国企受到政府支持的力度大，在同样的资质情况下隐含的风险更低，对银行的吸引力更大；同时《国务⊙院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》中明□确提出“企业是降杠杆的第一责任主体”并“将降杠杆纳入国有资产管理部门对国有企业的业绩考核体系。统筹运用政绩考核、人事任免、创新型试点政策倾斜等机制，调动地方各级人民政府和国有企业降◢杠杆的积极性”，因此在同样的资质下国企也更有动力债转股。再加上国企杠杆率情况显著高于民企，使得目前的48个债转股企业中47个是国企。

　　3.2企业非核心特征

　　多数企业拥有优质资产，但也有企业缺乏优◆质资产。我们之前预计拥有优质资产是必要条件，主要是考虑到银★行诉求，债转股企业普遍面临暂时性困难，这样的企√业风险较大，投资优质资产能为投资多一层保障。但我ω　们看到山东能源案例中入股资产有★优质资产也有中等资产；冀东发展、泸天化和六枝工矿资产整体质量显著比其他ω　企业要差。没有优质资产也债转股可能是因为这些♀企业有大股东或地方政府支持，有优质资产注入预期，或者只是因为银行需要将＠风险转移到表外。因此最终我们认为企业有优质资产有利于债转股但并不绝对。

　　有上市企业利于债转股，但并不是必要条件。48家债转股企业中有30家企业有上市平台，有18家没有。《指导意见》提到债转股投资可通过资本市场退出，事实上通过股票市场退出是非常有利的一种退出方式，因此有上市平台对于债转股的进行是一个非常有利的条件，拥有了上市平台就为债转股退出提供了一个比较好的渠道，除去了IPO的不确定性，提高∮了银行的积极性和企业的谈判筹码。

　　继续坚持纯粹的城投平台和国有资产运营公司■债转股的可能性很小。银卐行投资企业需要寻求优质资产，而▃纯粹的城投平台，基≡本没有产业，有赖于地方政府的输血，这类企业不能成为债转股ξ尤其是真股投资的对象。而且当前城投平台面临置换结束后◆政府背书减弱的影响，未来即使是假股◥真债，金融机构也会较为谨慎。而国有资本运营公司是国家授权经营国有资本的公司︾制企业，以资本营运为主，对下属企业的控制力较弱，银行若要投资★其下属企业的优质资产，需要〓直接和其下属企业谈判，因此国资运营公司债转股的可能性较低。

　　债务政信 的企业债转↓股可能性较小。一方面《指导意见》表示“有恶意逃废债行为的企业”不◎得债转股，虽然债务政信 不一定是恶意逃废债，但恶意逃废债的结果必然是债务政信 ；另一方面企业如果出现债务政信 ，既显示企业经营风险较大，有表明企业在市场上的信誉将会大◣受打击，从银行角度来看，其风险也过高。因此综合政策和银行规避过高风险两点考虑，债务政信 的企业债转股的可能性较小。事实上9个案例均没有出现债券政信 。

　　四、投资策略：追寻真转※股，埋伏并跟随

　　只有增股模式（股权投资+看跌期权）下，企业杠杆率才有可能真实下降，因此必须认清是真股还是假股】。当前的债转股案例中企业获得的资金虽然名义上都有降杠杆效果，但其中并不是所有案例都能利好企业。增股投资和卐增股还债模式下企业资产负债率有望真实下降；增≡债还债和増债投资模式实际是传统◥的明股实债，未∞来的结果一定是企业资产负债率不变或上◥升。

　　若债转股协议未披露金融︾机构是否真的入股企业则可通过☉基金名称、实施机构和企业特征等判断债转股是真股还是假股。武钢、云锡等项目中建行明确入∮股子公司，很明显能判断是增股模式，但很多债转股协议即使签订，但具体投资模々式可能会较晚公布，或根本就不∴公布，那么如何判断这样的债转股是否是增股模式就比较关键。我们发现目前明确建行债转股项目更偏股，这和建行是本轮债转股的最早和最多实践者有关，但也和建行相较于其他银行在投行业务有优势有关；过剩行业债转股项目更偏股，一方面可能是受到政府支持大，银行不太担忧风险，另一方面可能是银行期待经济复苏后的超额回报；名称包含降本增效的基金可能是明股实债，是为了低息负债换高息负债，名称包含转型发展的基金可能是增股模式；含有明确的预期收益率的项目可♂能更偏债。

　　重视增股模式债转股的▼投资白名单作用。表面上增股模式债转股对发行人的利好仅在于▂降杠杆、降成本，更深一步的会帮助企业」产业整合提升垄断Ψ定价能力；但是实际上增股模式债转股不仅代表银行看好企业未」来的前景，还代表该企业是政府大力支持的企业，是政府希望在供给侧改革中存活下来的企业。银行能通过城投公司 等金融业务解决很多信息不对称问ㄨ题，而且银行的█入股也意味着银行会继续帮助企业，这对企业的利好是长期的□。供给侧改革要淘汰落☉后产能，扶持优质↑产能，那么哪些企业属于优质产能就比较重要，而企业能够获得债转股支持就代表☉该企业有政府的支持，未来政府为促进其发展必◤然会投入更多的不仅限于债转股的支持。

　　提前埋伏潜在增股模式债转股的企业的相关债券或在债转股协议签订后，在确认是增股模式的情况下投资相关债券均有望获得超额收益。既然增股模式债转股』对企业利好明显，那么提前埋伏潜在标的就有望获得超额收益。而潜在债转股企业特征是强周期行业的高负债龙头国企。但实际上债转股企业可能不仅限于这类企业，提前埋伏也有可能承担一定的资金成本，而我们在《债转股对㊣　债券利好的三视角分析》中通过实证分析发现↘，债转股协议签订前3天相关债券的相对收益率就有下降趋势，签订后10日内也延续下降趋势，因此确认是增股模式债转股后投资相关债券为时不晚，并且对于一些大企业债转股协议很可能不会只有一单。

　　资质较差企业的债券受到债转股利好更大，实操中可挑选债券隐含评级较低的已债转股企业和潜在债←转股企业作为投资Ψ标的。当前已经债转▆股的企业中有一些资质很好，比如越秀▓集团和山东黄金，这些企业现金流和Ψ盈利都不错，债券隐含评级也都在AAA附近，说明其债券█收益率本身就比较低，因此这类企业债转股后资质改善可能会较小，债券收益率下行的空间也不大。由于中债隐含评级是根据市场收益率确定的，其≡直接反映债券收益率的高低，且能跨⌒　行业跨期限比较，因此挑选债转股主题投资标的时可以依据隐含评级来确定风险收益配比，避开隐含评级为AAA-、AAA和AAA+的企业。

　　五、潜在名单筛选：大名单宽口径，小名单可实操

　　基于已有的项目，我们认为债转股的潜在标的存在以下特征：1、本轮债转股的主要目的是为了降低杠杆率，那么标的企业的资产负债率必然较高，起码超过行业平均的资产负债率；2、总资产应居于前列，体量大▓的公司，这样的公司往往是一个行业的龙头企业或者一个省的支柱性企业，对经济＠发展影响较大；3、对于强周期】行业可以适当放宽其他条件。

　　具体的谈判↘中企业和银行要考虑的因素更多，政府支持、是否上市、优质＠ 资产状况、银企过往合作关系等都需考虑△。但由于我们掌握的信息较「少，运用的筛选指标比较粗略因此筛选结果中必△然会出现两种错误，一种是将不会债▓转股的企业列为会债转股企业；一种是将会债转股的企业列为不会债转股企业。这两种错误是此消彼长的关系，即若标准较高则潜在〒名单会较小，会将很多会债№转股企业的企业列为不会债转股的企业，但进入名单的企业债转股的概率也就更大，对于投资也更有意义；若标准较低则潜在名单会较大，虽然尽可能多的涵盖了会债转股的企业，但也会将更ㄨ多不会债转股的企业列为会债转股的企业。为了给投资者一个更全面的借鉴，我们将会把这两个名单都筛选出来。不过事实上，从债券发行人中间筛选标本身就隐含着较高的标准▽，因为债券发行人中多数是国企和大型企业。

　　5.1大名单：822个潜在企业包含☆43个已转企业

　　5.1.1 大名单标准

　　具体筛选分为两步：

　　第一步是负面清〓单，即删除债转股可能性◣不大的企业。资不抵债企业风险较大、政信 企业予以排除；公司名称中含有国有资产或国有资本的企业予以排除；企业是否是纯粹的融资平台很难判定，那么我们就直接将列在银监会名单上的公司【筛除。

　　第二步是正面清单。根据＠ 特点分析，我们的∩择股标准为：

　　强周期行业（仅含煤炭钢铁行业№）：1、总资产行业内排名和省内排名分▅位数之一超〓过50%；2、资产负债率超过行业平均资产负←债率；

　　非强周期行业：1、总资产行业内排名和省内排名分位数〗之和超︻过120%；2、资产负债率超过行业平均资产负债率；

　　没有行业资产负债№率的行业：1、行业内排名和省内排名分位数之和超过百分之120；2、资产负债率分位数大于50%。

　　5.1.2 大名单筛选结果

　　通过以上两步共计筛选出822个债券发行人，这822个企业债转股的可能性较大。这873个企业去除子公司后总资产规模为90.4512万亿元，而发改委表示债转股能够普遍降低企业杠杆率10-20个百分点。因此如果假设这873家企业全部债转股，并平均〇降低10个百分■点的话㊣，债转股总规∞模将达到9.45万亿。

　　已经◢债转股的48家企业中43例符合这套标准，剔除没有数据的六枝工矿，这套标准的对已转企业的命◣中率=43/47=91%。剩余5个已经债转股企业的排除的原★因分别是行业内排名和省【内排名总和未达到120%(海翼、泸天化、山东高速)、资产负债率未能超过行业资产√负债率(公航旅)、没有债券∮发行（六枝工矿）。

　　822家潜在债转股企ω　业统计特征：

　　资产负债率：平均值72.56%，中位数72.56 %，最小值3.63%，最大值96.96%

　　总资产：平均值1328.81亿元，中位数521.61亿元，最小值75.53亿元，最大值75155.58亿元

　　企业↓数量超过30的省份：北京145个，广东75个，江苏72个，浙江58个，上海49个，山东45个，福建32个

　　公司属性：地方国企445个，中央国企189个，民营企业129个，外商独资22个，中外合资11个，公众企业10个，，外资企业8个，集体企业3个，其他企业3个

　　债券中债隐含评级：AA222个，AA-173个，AA+159个， AAA85个，AAA-82个，A+42个，AA(2)35个， A6个，A-4个，AAA+3个， BBB+2个，BBB1个

　　企业数量♀超过20的行业：综合129个，房地产业109个，土木工程建筑业80个，电力、热力生◆产和供应业41个，煤炭开采和洗选业』34个，黑色金属冶炼及压延加☆工30个，化学原料及化学制品制造业24个，道路运输业20个

　　5.2 小名单：101个潜在企业包含25个已转企业

　　5.2.1 小名单标准●

　　小名单或是在大名单基础上增加新指标或是将大名单中的指标门槛提高，因此小名单是大名单的子集。

　　标准如下：

　　1.行业：工业企业（目前48个债转股企业中有32个是工业企业；降杠杆主要也是针△对工业企业；房地产行业受到调控短期债转股可能性较小；建筑业和道路运输业等现金流较为稳定，股权投资意义不大，实际债转股可能也多是明股实债；综合类行业标准难定）。

　　2.资产负债率：资产负债∞率高于行业平均但低于发行人分位数95%（过低企业没动力，过高银行担忧风险）；绝对资产负债率高于40%低于100%（有些企业虽然高于行业平均，但行业整体资产负债率较低，债务√负担较轻）。

　　3.总资产：总资产行业内分位数与总资产省内分位数之和超过120%（兼顾行业内重要性和ζ省份内重要性）；总资产全国分√位数超过50％（避免行业规模和省份¤经济规模都较小）。

　　4.净利润： 2014年、2015年和2016年三季ω　度至少亏损一次（连续盈利的企业较为缺乏债转股动力；这三年有过亏损的也¤多属过剩行业，而当前煤钢为代表的过剩行业债转股案例▽对多；亏损企业受到债转股的利好更大）。

　　5.其他：非国有资本运营企业(本身只管资本，对下属企业缺乏控制力；而且本身有可能是债转股实施机构)，非城投企业即不能再银监会城投名单中（城投企业很大程度上依赖地方政府，本身更多承担融资功能，缺乏实体产业，且多经营公共事业，即使债转股也更可能是明股实债）；非政信 企业（政信 企业风险较大，更有可能债务重组而不是债转股）。

　　5.2.2 小名单筛选结果

　　通过筛选，我们得到101家企业。这101家企业去除子公司后总资产为8.4936万亿元，而发改委表示债转股能够普遍降低企业杠杆率10-20个百分点。因此如果假设这101家企业全部债转股，并平均降低10个百分点的话，债转股总规模将达到0.85万亿。

　　已经债转股的48家企业中有25个符』合这套标准，由于行业标准缩小至工业企业，而已经√债转股的企业中有32个是工业企业，再剔除没有数据的六枝工矿，这套标准对已债转股企业的实际命中率=25/31=81%。剩余23个已经债转股企业的排除的原因分别是行业内排名和省内排名总和未达到120%(海翼、泸天化、山东高速)、资产负债率未能超过ζ行业资产负债率(公航旅)、没有债券发行（六枝工矿），不属于工业企业（广东广晟、广州交投、重庆建工、陕西能源、广州越秀、平煤神马、浙江建投、云南城建、广东水电、营口港务），资产负债率分位数高于行业95%（中国建材、沈阳机床），三年净利润均为正（山东黄金、兖矿、青海盐湖、国家电力、中国船舶）。

　　101家潜在债转股企业统计◣特征：

　　资产负债率：平均值74.44%，中位数74.31%，最小值56.62%，最大值89.78%

　　总资产：平均值950.39亿元，中位数570.59亿元，最小值213.48亿元，最大值4371.07亿元

　　企业数量＠ 超过5个的省份：北京9个，河南9个，山西9个，安徽8个，辽宁7个，江苏5个，河北5个，山东5个

　　公司属性：地方国企73个，中央国企19个，民营企业6个，公众企业2个，外资企业1个

　　债券中债隐含评级：AA3个，AA-34个，A+14个，AAA-6个，AA+4个，AAA3个， A3个，A-1个，BBB1个，BBB+1个

　　企业数量超过5个的行业：煤炭开采和洗选业29个，黑色金属冶炼及压延加工21个，有色金∩属冶炼及压延加工9个，专用设备制造业7个，化学原料及化学制品制造业5个， 电力、热力生产和供应业5个。

　　来源：文涛宏观债券研究 作者：黄文涛 曾羽 张君瑞