摘要： 一、对于经济运行和资本市场而言ZK市城投经开实业2023年债权资产001政府债定融，下半年需要重点关注 7 月和 12 月ZK市城投经开实业2023年债权资产001政府债定融的 两...

一、对于经济运行和资本市场而言ZK市城投经开实业2023年债权资产001政府债定融，下半年需要重点关注 7 月和 12 月ZK市城投经开实业2023年债权资产001政府债定融的 两次中央政治局会议和 12 月的中央经济工作会议。

总体而言，当前宏观 政策处于大兴调查研究阶段，近期主要措施包括ZK市城投经开实业2023年债权资产001政府债定融：6 月 13 日∴发展改革委 发布《国家发展改革委等部门关于做好№№ 2023 年降成本重点工作的通知》； 6 月 16 日国务院总理李强主持召开国务院常务会议，研究推动经济持续 回升向好的一批政策措施。6 月 16 日发展改革委在新闻发布上透露正在 抓紧制定出台恢复和扩大消费的〖政策，持续改善消费环境，释放服卐务消 费潜力，重点包括六个方面。6 月 20 日“恢复和扩大消费”调研协商座 谈会召开，王沪宁出席会议并讲话。

二、下半年还有两个具有长期深远意义的重要会议，全国金融工作会议 和二十届三中全会。

1.全国金融工作会议是金∑　融系统最高规格会议，每隔五年召↑开一次。过往 五次会议均定调下个五年金融重点工作。本次可能会聚焦金融机构改革、 金融监管及金融风险防范化解等。涉及内容可以参考国家金融监督管理 总局党委集体学习，以及☆党委书记、局长李云泽的公开讲话及调研行程。 本文第⌒三节梳理了 5 月 29 日李云泽在金融监管总局党委理论学习中心组 集体学习研讨的总结讲话，6 月 8 日李云泽在十四届陆家嘴论坛的开幕辞 及主题演讲，6 月 8 日至 9 日李云泽在上海的调研工作等方面的主要内容。

2.三中全会往往涉及重大改革，以往历次〖会议都产生了深远的历史影响。 今年下半∑　年即将召开的二十届三中全会除了亟待改革的财税体制、金融 体制等之外，企业科技创新、国有与民营经济关系等也可能是改革重点 之一。2023 年 4 月 21 日二十届中央深改委第一次会议已经涉及这一主题， 要求强化企业科技创新主体地位、加强和改进国有经济⊙管理、支持民营 经济发展。

三、8 月 BRICS 峰会（南非约翰内斯堡），9 月 G20 峰会（印度新德里）、 11 月 APEC 峰会（美国旧金山）则是观察全球地缘政治、世界经济合作 的重要会议。

四、7 月 26 日和 9 月 20 日两次美联储议息会议需重点关注。目前看美国 通胀率仍有反弹可能，美联储加息预期①仍存变数。

回顾过去五年，我们经历了2018 年中美贸易摩擦爆发、2019 年英国脱离欧盟和科创板设立、2020 年新冠疫情爆发、2021 年绿色低碳革命和【房地产等行业调控、2022 年俄乌冲突爆发以及全球严重通胀导致货币政♀策快速收紧、2023 年上半年欧美应对银行业危机同时中国复苏不及预期。百年变局持续演化、逆全球化兴起、外生冲击频发、政策超出常规、预Ψ期快速变化、市场跌宕起伏。但我们仍◤然看到，市场对∴中国经济的进一步恢复保持着耐心，对中国经济的韧性和潜力抱有信心。

进入2023 年下半年，政策组合预计在7 月末的中央政治局会议前后出台，此后还会有面向深层次改革的全国金融工作会议和二十届三中全会。8 月BRICS 峰会（南非），9 月G20 峰会（印度）、10 月一▆带一路峰会（中国）、11 月APEC 峰会（美国），则是中国进一步参与世界经济合作的舞台。面〖对这一场景，应该跟随市场预期修复、政策组合出台、企业盈利改善的步骤拾级而上，一步一个脚印。

一、展望下半年，市场焦点主要有四个方面：一是从基本面看，中国经济正处于□　底部，能否∏趋于回升需要观察PPI 和工业企业利润☆收窄降幅的速度；二是从国内流动性来看，如果年内通胀平减指数回归正值，货币政策将克服“债务—通缩”机制，信用扩张将更为顺利；三是从全球流动性看，人民币汇率能否企稳回升，这需要观ω察中美利差、货币政策取向差异与经济景气差异等。四是目前市场可◎能已经充分定价上述因素，正在等待〗预期修复、流动性支撑和基本面改善的共振。

1.工业企业利润恢复斜率不足，资产负债表呈现收缩状态，这是制约上半年A 股总体表现的基本面因素。PPI 已经连续三个季度负增长，尽管从基数来看已接近底部，从目ω　前环比修复力度来看可能还要2 至3 个季度才能转正，驱动力主要是三季度组合政策出台，四季度出口接近底部，同期库存周期逐渐见底。

2.货币政策仍处于观察期卐，降准降息只是顺应市场预期，可能效果※有限。一季度我国的社会融资和信贷总额创出历史新高，4 月ぷ之后货币政策进入观察期，力度开始下降，表现为M2 与社会融资增速出现回落。从效果来看，由于GDP 平减指数为负，实际利率偏高，货币政策并没有明显带动企业投█资、居民购房与消费等有效需求。6 月人民银行跟随市场利】率调降了政策利率，显示出人民银行顺应市场预期、维持货币政策连贯性和有效性的意愿。但要让货币政策进一步起效，还需要更广泛的政策组合将GDP 平减指数推升▼至正值。

3.国内主要市场主体都处于资产负债表修」复阶段，政策组合将陆续出台。现阶段，居民在修复资产负债表，企业在平衡生产◤和库存，地方政府在处理债务和风险，中央政府在评估政策效果。从大兴调查研究的内容来看，政策组合可能以恢复和扩大消费、稳定外企和民企信心、进一步降←成本等为重点，7 月末的中央政治局会议前后将进行部署。此外，下半年还将█召开两个具有深远意义的会议——全国金融工作会议和二十届三中全会，除了亟待改革的财税体制、金融体制改革之外，企业科技创新、国有】企业改革、民营经济发展、稳外资稳外贸等也将是改革重□点。

二、海外，目前美国年内出现衰退并导致降息的可能№性已经较低。虽然从控ㄨ通胀的角度考虑美联储下半年进一步加息并无必要，但还是需要特别警惕再度加息。

三季度需要警惕美元与美债收益率上升的风险，但利率见顶后衰退交易再起会使两者再度走弱⊙，这与2022 年下半年节奏相似。

1.下半年美联储政策路径仍由价□　格稳定、就业最大化和金融稳定三重目标决定：

价格水平方面，通货膨胀将在二季度快速放缓后显露粘性，年末仍有望降低至3%附近，但核心增速的粘性可能成为美联储加码紧缩的理由。劳动市场◣方面，薪资和新增就业年内保持逐渐放缓势头，但并不显著增加服务价格压力，失业率难以大●幅抬升，这显著削弱了年内出现衰退和降息的概率。金融稳定方面，中小银行风险短期并未导致商行信用派生加速收缩，但中小银行和商业地产在中长期面临流动性风险的根★本原因没有发生改变。经济方面，美国依然处于“滚动衰退”的状态，劳动市场外的增长¤状况并不乐观，2024 年进入弱衰退概率依旧较高。

2.警惕联邦基金利率再度提高：虽然从通胀控制的角度考虑美联储下半年进一步加息并无必要，但还是■要特别警惕利率再度提高。原因有三方面，一是2021 年对√通胀粘性判断失误后，美联储“矫枉过正”并学习沃尔克时代的姿态较为明显；二是由于银行业〓整体韧性较强，且刚刚♀通过严酷的压力测试，金融稳定在美联储的反应公式中权重降低，而核心通胀粘性带来的担忧再度上升；三是消费支撑下经济增长略高于潜在增速，薪资降幅不够迅速，私人部门净值高且负债低，金融条件偏松。

3.欧央行短期偏鹰，但受▓到制造业疲弱的限制：尽管欧元区经济表现弱于预期，核心通胀增速也终于展现出放缓的势头，但欧央行加息仍未到尾声，拉加德表示7 月加息仍有必△要。我们估计9 月加息大概率可使欧元区实际利率在四季度转▼正，随后继续加息的必要性降低。目前，欧央行“鹰派”的确定性比暂停加息并进入观察期的美联储要≡强，但在市场对其鹰派态度已经有预期的情况下，如果美联储选择再度加息则美元可能再度反弹。

4.美元与美债收益率：如果核心通胀数据明确开始弱化且全无走平或反弹的迹象，美元指数三季度在100-105 间震荡，四季度仍可㊣能回落至100 以下。10 年期美债收益率则将在三季度向3.5%左右的中枢回归，四季度末有望降至3.3%下方。而如果美联储下半年连续加息，则存在美元指数阶段性突破105、10 年美债收益率突破4%的风险；同时，新利率重点浮】现后经济和金融条件重新面临更大的压力，衰退交易再起。基于对美联储←政策框架的判断，后一情形发生的概率可能更高。

总之，尽管经济回升的力量仍然不够强，海外的不确定性仍然很大，但中国经济已经开启了走出疫情影响，解决中长期问题，面向高质量发展的征程（这是我们4 月26 日二季度展望报告定名为“始于足下”的原因）。对于⊙中国资本市场而言，下一阶段也即将开始“拾级而上”的进程。拾（shè）级而上，顺着阶梯一步一步向上走。第一阶梯：市场充分定价后的情绪修复；第二阶梯：政策组合即将出台；第三阶梯：美♀联储确定停止加息，人民币汇率企稳回升；第四阶梯：经济周期和企业利润增速见底回升∩∩。 来源：中国银河证券股份有限公司