摘要：
曾被避之不及的破产重整，却在刚刚过去的2023年成为资本→运作利器。 近日，联储证券发布题为《并购重↙组新政有望引领资本市场迈上新台阶》的报告（下称“报告”）。 ... 近日，联储证券发布题为《并购重组新政↓有望引领资本市场迈上新台阶》的报告（下称“报告”）。
报告发现，破产重整①这一工具，在2023年焕发新机。
据统计，2023年，共有27家A股公司向法院申请或被申请重整，创下历史新高。
数☉量暴增背后，还隐◆藏着不为人知的秘密。
“种种迹象表明破产重整已‘变味’，不仅违背了债◣权人利益优先的法定原则，而且成为垃圾公司规避退市的‘合法保护伞∴’。”报告如此表示。
申请数量创新高
随着A股上市公司优胜劣汰速度加快，破产重整作为困境上市▓公司涅槃重生的关键机会，在近些年集中卐涌现。
报告统计发现，2023年共有27家上市公司向法院申请或被申请重整并发布相关公告，数量成∑ 为自2007年我国颁布《企业破产法》并引进破☆产重整制度以来的最高值。
以当年法院裁定受理为口径进行统计，2023年共有16家上市公司▼的重整申请被法院裁定受理，不论是数量还是近60%的受理比例均较2022年的水平有所提高。目前已有15家执行完毕〖。
联储证券在报告中针对已完成的15家重整案例进行深入分析，发现有14家上市公司㊣是因为资不抵债触及财务类退市指标而被实施退市风ω 险警示，并且主营业务规模及盈利水平已】急剧萎缩，是将破产重整作为保壳的最后一根“救命稻草”。
时间节点也有“蹊跷”。
15家上市公司的重整申请均在2023年6月至11月之间被法院○裁定受理，最终执行完毕时间集中在12月20日至30日。
联储证券指▂出，这种“卡点”执行完毕的目的就是为改善2023年度财【务报表，从而摆脱退市危机、实现保壳。
利益失衡√明显
为何过去罕有发生的破产重组，却在2023年密集出现？
资本公积转增股本是目前上市公司破产◤重整常见的操作，其中部分新增股份引入产业方及财务投资人（合称“重整投资人”），另一部分新增股份分给债权人以股抵债。
联◆储证券认为，破产■重整的利益“天平”正在向重整投资人、老股东大幅倾斜，债权人利益并未得到妥善保护，这与破产重整的立法宗ㄨ旨相左。
“多方利益失衡”主要体现在哪里？联储证券进行了测算。
首先，新增股份的受□ 让价格差异悬殊。
报告统计发现，2023年，15家被法院裁定受理重整且已♂执行完毕的上市公司√中，产业投资人受让上市公司转增股份的价格最低仅在1元/股左右，平均溢◎价率为-62.50%；财务投资人的平均溢价率为-53.84%。
债权人以股抵债价格最高，相较¤重整协议签署日收盘价平均溢价率为 210.23%。由此可见，重整投资人与债权人的定价差异非常悬殊。
其次，收益＠回报天差地别。
低至4折的入股成本，以及上市公司破产重整中的除权机制不够严格，使々得重整投资人一直都有不菲的收益回报。
截至2023年最后一个交易日，2023年15家被法院裁定受理重整且已♂执行完毕的上市公司中，产业投资人的平均收◥益率高达165.67%，财务投资人的平均收♀益率为124.03%。
与之相比，债权的实际清偿率并不高。
联储证券对2021年至2022年重整计划执行完毕且偿债方式包括以股抵≡债的24家上市公司追踪分析，通过比较债权人抵债价格及重整执行完毕日至2023年底区←间平均成交价格，发现对应债权的实际清偿率平均值仅为45.55%，实际清〇偿率在70%以上的仅有1家。
再次，原控股股东成为最大受益者。
联储证券发现，破产重整虽然导致了上市公司原控№№股股东←股权比例被稀释，但其所持股份数量没有变化、股价甚至还会上涨，因此其持股利益得到了充分保↓护。
“破产重整将原控股股东对债权的▲连带担保责任、对上市公ζ司的资金占用及违规担保等问题也都一笔勾销了，保护了原控股股』东的利益。”联储证券称。
值得一提的是，在2023年重整执行完毕的上市公司ζ 中，*ST东洋等均存在不同★程度的原控股股东非经营性资金占用及上市公司违规担保的问题，通过破产重整中债权人豁免、重整投资人现金补足等方式将原控股股东挖的“窟窿”给成∮功填上。
二级市场开始炒作
对于破产重组的公司，二级市场中已有专业玩家≡参与。
通过对2023年15家被法院裁定受理重整且已执行完毕的上市公司进行股价变动分析，联储证券发现上市公司在首次重整公告日至法院裁定受理日区间，股价平均涨幅16.2%，平均振幅高▲达70%，区间涨停天数平均值为15天。
进行破产重整本该是上市公司迎来至暗时刻，但从▆以上数据可以看出，该等面临退市风险▂的上市公司却获得二级市场的热情追捧。
通过对比2023年15家被法院裁定受理重整且已执行完毕的上市公司破产重整╲前后（即2023年年初与年末）的市值〒水平，联储证券还发现，上市公司重整后〓的市值均呈现翻倍式增长，平均增长率达141.52%。
2022年11月，证＠ 监会发布的《推动提高上市公司质量三年行动方案（2022-2025）》。方案提出，要“优化上市公司破产重整制度，支持符合条件且具有挽救价值的危困公司通过破产重整实现重生”。
对于破产重组案例中存在的问题，联储证券认▆为，近年来，上市※公司破产重整的实践情况与证券监管部门的初衷已相距甚远，上市公司进行破产重整的主要目标为协助大股东︼保壳、让上市公司逃脱强制退市的惩罚，而很多实施破产重整的上市公司缺乏卐明显的产业价值。
