摘要： 乘势⊙而上市中基建发展债权项目，激发△主体活力是关键对2023年4月28日政治局会议的解读核心观点受疫情过峰时间快于预期、占GDP比重超60％的消费率先复苏和出口增速超预期的叠加影响下...

乘势而上市中基建发展债权项目，激发主体活力是关键

对2023年4月28日政治局会议的解读

核心观点

受疫情过峰时间快于预期、占GDP比重超60％的消费率先复苏和出口增速超预期的叠加影响下，一季度GDP增速达到4.5％，明显高于4％的预期值。但当前经济内生动力不强、需求不足，主要表现在以下五个〗方面市中基建发展债权项目：一是民间投资严重滞后々于全部投资，房地产投资是最大【拖累；二是工业生产恢复滞后于＠服务业，中小企业景气△度较低是关键；三是可支配收入增速低于实际GDP，低收◆入群体恢复偏慢是主因；四是货币M2增速〇高于社融增速较多，居民多储蓄和少消卐费倾向明显；五〒是低通胀，需求不足和信心不足在价格上的反应。

二、工作思路与目↘标：激发主体活力，增强内生动力。要实现○四大目标：一是推动经济运行持续好转；二◣是内生动力持续增强；三是①社会预期持续改善；四是风险隐患持♀续化解。

三、宏观政策：进入观察︼期，延∴续存量政策为主。财政方面，预计新增专项债券继续前置发行，短期基建投》资增速有望延续高增；同时政策将更□　加注重增强效能，更多聚焦三→保和高质量发展领域发力。 货币方面，进入观察∞期∏，短期内宜静不宜动，维持流动⌒性合理充裕即可。预计降息、降准必要性进一步下降，信贷投放节奏或有所放√缓，结构性货币政策或有进有退、适度缓退∮坡，市场利率或〗继续围绕在政策利率上下波动。

四、下一阶√段重点工作：强产业，扩内需，提信心，化风险

（一）加快建设现代◣化产业体系是首要工作。对此，既要“逆势而上”，也要“顺势而为”。一方面在短板领域加ζ快突破，夯◆实科技自立自强根基，培育壮大新√动能，在安全的前提下重视通用人工智能发展；另一方面在优势领域做大做◎强，巩固和扩大新能源汽车发〖展优势，加快推进充电桩、储能等设︽施建设和配套电网改造。

（二）恢复和扩大需求仍是经济持续回升向↓好的关键所在。下一阶段政策将聚焦解决需求不足这一主要矛盾※，一方面巩固经济企〗稳回升基础，另一方面聚焦支持薄弱∞环节恢复。一是多渠道增加城乡∴居民收入，改善消◢费环境，巩固服务消费回升势头；二是★发挥好政府投资和政策激励的引导作用，引导带动民间投资等薄弱环节恢复。

（三）持续提振经〒营主体信心。一是破除影响各类所有制企↓业公平竞争、共同发展的法律▅法规障碍和隐性壁垒；二是要下决心从⌒根本上解决企业账款拖欠问题，缓解民企资金和经营压力；三是要推动☆平台企业规范健康发展，鼓励头部♀平台企业探索创新。

（四）把吸引外商投资放在更加■重要的位〇置。当╱前我国稳外贸外资的压力∩依旧比较大，因此要扩大高水平对外开放，把引外资放¤在更加重要的位置，稳住外贸外资基★本盘。预计□　改善外资营商环境的政策有望进一步▓出台，继续合理缩减外资准入负⌒面清单、放宽外资准入限制可期；同时今年稳外贸政策也有望加力提效，推动外贸稳』规模、优结构。

（五）高度重视√防范化解风险。一是明确金融风险化解的重点是统筹做好中小银行、保险〓和信托机构改革化险工作；二是预计地产政策基①调或总体维持宽松，但仍会保持定力，继续促进房↙地产市场平稳健康发展；三是严控∑　新增隐性债务，预计2023年城投平台新增融资或延▂续收缩态势，城投平台市场化转型有望提速。

（六）强化就业优先≡导向。当前经济恢复内生动力还不强反映在就业上，主要体现为两点：一是青年人和农民工结◥构性失业矛盾依旧突出；二是农民工收入增速恢复滞后。预计下一阶段，扩大高校毕业生、农民工等重点群体就业的政策举措有望密集出台⌒。

正文

事件：中共中央政▲治局4月28日召开∏会议，分析研究当前经济形势，部署下♂一步经济工作。

一、经济形势：恢复好于预期，但内生动力还不强」、需求▼仍然不足

对今年以来的经济形势Ψ，4月政治局会议有两个主要判断：一是“经济增『长好于预期”，二是“经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求→仍然不足”。

（一）经济增长好于预期

最直接的表现就是一季度GDP增速达到4.5％，明显高于4％的预期值。主要体现在以下三方面：一是疫情过峰时间快于预◎期。二是占GDP比重超60％的消费率先复苏。受疫情平稳转段影〖响，接触性、集聚性和流◥动性服务业快速恢复，年初以来消费增速↘由负转正，一季度累计增长5.8％，离疫情前8.0％的增速⊙仅有一步之遥（见图1）。三是出口增速ξ　超预期。3月份当月出口增长←14.8％，市场预期为负增长。

（二）经济恢复性增长，内生动力还不强、需求仍然不足

一季度经济的好转是恢复性的，并且结构性★问题明显，体现为内生动力还不强，需求♀仍不足。之所以〓是恢复性增长，这是由疫情卫生危机的性质决定的，虽然疫情对经济的影响在消＠退，但三年疫情△给居民、企业、政府部门留下了深浅不一】的“伤疤”，每个部门需要时间“疗伤”和修复资产「负债表。因此，在经济恢复过程中，不同部门、不同行◇业恢复不均衡，结构性问题明显，这些问题的背后，是需求不足和信心不足的反映，需要政策提振内生动∮力，缩短“疗伤”时间和加快修复进度。

1、民间投资严重滞后于全部投资：房地产投资是最大拖累

一季度全〓国固定资产投资高出民间投资增速4.5个百分点，后者持续处于很○低的异常水平（见图2）。 拖累民间投资的主要是房地产投︼资：一是一季◣度民营房地产开发投资下降13.8％，较全国房地产开发投资降幅多＠ 出8.7个百分点，与房地产联系紧密的建筑业降幅也多出全国水平5.4个百分点（见图3）； 二是民间投资↓中制造业、房地产、建筑业投资比重较高，但制造业民间投资增速高于全国3.3个百分点； 三是民营房地产投资不仅是民间投资的主要拖累项，也是全国固定资产投资的拖累项，因为房地产投资是全国固定资☉产投资中唯一的负∮增长项，而房地产投资中民营占↑了80％左右。

2、工业生产〖恢复滞后于服务业：中小企业是♀最大拖累

一季度工业增加值增长3.0％，明显逊◆于服务业生产指数6.7％的增幅。除了疫情影响消退√导致服务业生产恢复较快外ω，工业生产滞后有其自身原因，主要是需求不足背景下中小企业景▓气偏低。如衡量制造业景气状况的PMI指数，中小型企业指数低于大型企业较多，尤其是小型企业持续低迷，长期在荣枯◥线下方徘徊（见图4）。

3、可支配收入增速低于实际GDP：低收入群体恢复偏慢是主因

一季度≡居民可支配收入实际增长3.8％，低于4.5％的GDP增速。其中，城镇居民和农村外出务工劳动力收入增◤速偏低是主要原因（见图5）。疫情期间贡◢献我国80％以上城镇劳动就业的中小民营∞企业受到的冲击最大，自然影响到失业︻率和收入增长，尤其是低收入群体和16-24岁青年群★体的就业和收入增长。对于外出农民工，他们主要就业于中小制造业企业、服务业和基建建筑行业，今年以来服务业和基建增速较高，影响农民工收入增长的主要是中小企业景气偏低。

4、货币M2增速高于社融增速较多：居民多储蓄和少消费

3月末货币供应■量M2和社会融资规模增速分别增长12.7％和10.0％，前者高出◆后者2.7个百分点，延续了2022年以来两者“剪刀差”缺口扩大的趋势（见图6）。由于M2主要包括金融机构存缴央行的法定存款准备金和居民储蓄存款，而社会融资规模主要衡量金融体系对实体经济的资金』支持。2022年以来两者“剪刀差”缺口的扩№大，反映了当前金融体系资金注入实体经济不※顺畅，有较大部分资金没有进ㄨ入实体，处于“窖藏”状态。

从数据看，在央行不断调降法定存款准备金率的情况下，其他存款性公『司存放在央行的法定存款准备金规模并没有明显▃增加，2017年末高点时达到24.4万亿元，2022年3月为21.5万亿元，今年2月末为21.3万亿元，一年来的变化很小，因此导致M2规模扩张的应该是居民储蓄存≡款的增加，其增速从2022年2月的10.6％快速提升至今年2月的18.3％（见图6）。储蓄存款的增加，一方面是居民预防性储蓄的增加，反映居民对未来收入预期偏谨慎；另一方面是居民消费支出的放缓，减☆少对住房、装修、汽车等大宗商品的消费∏支出，是需⌒求不足的反映之一。

5、低通胀：需求不足和信心不足在价格上的反应

与消费者价格▲指数CPI相比，剔除食品和能源价格的∏核心CPI更能较好地反映⊙实体经济供需情况。价格是供给和需求♂相对变化的结果，在疫后」供给恢复的基础上，价格变化能更好地反映需求端的边际变化。一季度我国核心CPI同比增长0.8％，远Ψ低于疫前2019年1.6％的水平，也低于政府工作报告中3％的通胀预期目标。低通胀表明我国▽需求不足尤其是消费需求不足，而需求不足的背后，是居民对未』来收入和就业、企业对未来投资前景和盈利预期的信心不足，映射出微观◎主体的信心不足。

二、工作思路与目标：激发主体活力，增强内生动力

对年内下一步经济工作如何开展，会议要求“把发挥政策效力和激发经营↙主体活力结合●起来，形成推动高质量发展的强大动力”，并提出了四个方面的目标和要求。这些目标明确具体、针对性很︾强，意在激发主体活力、强化内生动ω　力、提振需求。

一是推动经济运行持续好转。一季度经济∑超预期增长，实现良好★开局，在没有疫情形势逆转和外部环境急剧恶化等超预『期因素的情况下，全年经济持续向好是大概】率事件。二季＠度经济受去年同期低基数和经济继续恢复的叠加影响，GDP增速有望达△到8％左右，将创年内高点，全年也有望实现」超过5.5％的经济增长。

二是内生动力持续增强。根据第一部分的分析，当前▲我国内生动能不足主要体现在民间投资、房地产投资和居民消费需々求有待提振。会∮议要求把发挥政策效力和激发经营主体活力结合起来，因此预计前期出台支持中○小微企业和低收入群体的政策将保々持连续性和稳定性，不会出现政策←的收缩甚至急拐弯。稳房地〖产市场、促消费、提振︼市场信心仍是政策发力方向。

三是社会预期持续改善。需求不足的背后，信心不足是更深层次的原因。要增强投资、消费等内生动力，离不开民营企业、外资企业、居民等微观主体信心的提振。会议一如既往地提出“要坚持‘两个毫︾不动摇’”，要“持↑续提振经营主体信心”“鼓励头部平台企业探索创新”“把吸引外商投资放在更加重要的位置”。确实切中要〓害，如果能落实到位，社会预期的持〗续改善是可预期的。

四是风险隐患持续＠ 化解。目前我国经济◣金融风险主要集中在中小银行、保险、信托、房地产和地方政府债务方面，会议也明确提到了上述领域，提出ω要有效防范化解这些重点领域的风险。房地产市场经过去年以来系列政策的密集出台，政策成效々初显，房地产销售面积同比转正，价格环比企稳，房地产市场有望◥筑底企稳，但仍面临不确定性，仍需政策≡支持以实现“软着陆”。

三、宏观政策：进入观察期，延续存量↓政策为主

面对经济增长好于预期，本次会议对宏观政策的◢着墨极少，且基本延续3月政府工作报︼告表述，提出“积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要精准有力”，反映出下一阶段财政货币政策大概率进入观察期。一方面，重点推动前期已出台存量政策加快落地生效，继续为内生动力恢复保驾护航▆；另一方面，随着经济持续恢复，短期内新出台增量政策☆的可能性较小。

财政政策【方面，继续前置发力，增强政↑策效能。一■是预计新增专项债券继续前置发行，短期基建投资增速有望延续高增。面对内生动力还不强、需求仍然不足的经济形势√，基建投资仍是支撑经济平稳恢复的重要力量，但其资金来源面临去年同◆期基数偏高、前期政策释放的增量资金边际回落、隐性债务严监管等多重制约，仍需财政政策尤其是专项债券加快发行◥进行补充，因此预计二季度专项债券发行规模将继续〒维持高位，但或难以超过去年同期水平（见图7）。在货币协同继续支持重ㄨ大项目建设的情况下，短期基建投资增速或边际回№落，但有望继※续维持高增。 二是财政政策将更加注※重政策效能，更多聚焦三保和高质量发展领域（见图8）。其一，财政支出端将继续↑优化结构，增加对科技、教▃育等高质量发展领域的支持力度，社保就业等民生领域支出增速将继续保持高位。其二，发挥政府投资引导作用，更多用于“十四五”重大工程、新基建、新能源等领域，并鼓励和吸引更多民间资本参与这些项目№建设，这既有利于⌒确保政府投资力度不减，又能提升☆财政资金效率。

货币政策方面，进入观察期，维持流动性合理充裕即可。一方面，随着经济恢复好♂于预期，一季度信贷╱、社融、M2增速超预期■强劲，大幅高于同期名义GDP增速水平（见图9），预计短期内货币政策宜静不宜动，多观察『分析为主，宽松力度大概率边际有所减弱。具体看，预计降息、降准必要性进一步下降，信贷投放节奏或有所放缓，结构性货币政策或有进有退、适度■缓退坡。 另一方面，国内经济内生动◆力还不强，需求仍然不足，依然需要货币适度宽』松为经济保驾护航，因此预计流动性依然会保持合理充㊣　裕，市场利率或继续围绕在政策利率上下波动（见图10）。此外，货币政策将更强调与财政及其他政策打好组合拳↙，形成扩大需求的合力∑　，同时找准扩大有效需求和优化供给的有机结合点发力，全力增强经济内生增长动力。

四、重点工作：强产业，扩内需，提信心，化风险

（一）加快建设现代化产业体ω　系是首要工作

面对经⌒　济内生动力还不强，需求仍然不足，经济转¤型升级面临新的阻力，外部打压遏制不断上升的宏观大环境，会议强调“要加快建设以实体经★济为支撑的现代化产业体系”，并将其作为▓下一阶段的首要重点工作，反映出经济发展质的提升始终★处于核心位置。对于＠如何做，报告明确指出既要“逆势而上”，也要“顺势而为”。

一是“逆势而上”，在短板领域加快突破。会议明确︾提出“要夯实科技自立自强根基，培育壮大新动能”，预计下一阶段国家仍将集中优势资源，加大力量推进关键核心技术攻关，基础软件、核心硬件、基础原材料等突出短板和“卡脖子”领域的投资有ξ望明显加快，相关领域国产替代进程有望提速。此外，会议专门▲提及要重视通用人工智能发展，同时也强调重视防范风险，表明在防范好数据安全等相关风々险的前提下，未来人〓工智能发展空间广阔，有望成为提高全要素〓生产率的重要抓手之一。

二是“顺势而为”，在优势领域做大做强。此次会议专门提及要㊣　巩固和扩大新能源汽车发展优势，加快推进充电桩、储能等设施建设和配套电网改造，有两点信号值得关注：其一，未来新能源汽车的市占率有望进一步提升，相关促消费支持政策出台仍值得期待；其二，新能源汽车相关的基础设施建设有望明显提速，成为稳基建的◥重要发力点。

（二）恢复和ζ　扩大需求仍是关键

会议明确提出“恢复和扩大需求是当前经济持续回升向好的关键所在”，反映出需求不足仍是当前经济恢复的突出矛♀盾，下一阶段政策仍将聚焦解决这一〓矛盾。一方面巩固经济企稳回升基础，另一方面聚焦支持薄弱环节恢复。具体来看，主要从两个方面发力。

一是多措并举巩固服务消费回升势头。一季度最终消费支出拉动GDP增长3个百分点，贡献率高达66.6％，成为Ψ经济企稳回升的主动力，其中服务消费的贡献尤为显著。因此，会议提出“要多渠道增加城◥乡居民收入，改善消费环々境，促进文化旅游□等服务消费”，以巩固经济企稳回升势头。这一方面∴是因为消费是收入的函数，需多渠道增加◤城乡居民收入，从源头上扩大有收入依托的消费需求；另一方面改善消费环∞境，既体现为ぷ疫后消费场景的进一步恢复，又体现为优化服务消费供◣给，激发更大的消费潜能，维持服务消费恢复的高景气度。预计促进文化旅游等服务消费的政策有望进一步出台。

二是引导带动民间投资等薄弱环节恢复。1-3月份民←间固定资产投资累计增长0.6％，，低于同期全部投资增速4.5个百分点（见图11），是投资恢复的主要拖累和薄弱▓环节，因此█会议№继续强调“要发挥好政府投资和政策激☉励的引导作用，有效带动激发民间【投资”。根据国家统∮计局数据，一季度房地产开发↑民间投资下降13.8％，下拉民间投资增速5个百分点，房地产市◣场调整是民间投资低迷的主要原因，预计政策将继续支持房地产企稳恢复，满足房地产市场合理融资需求，提振民营房企信心。同时政府投资可以引导民间投资找准投资方向，鼓励和吸引更多民「间资本参与国家重大工程和补短板项目建设，激发民间◥投资活力。

（三）持续提振经营主体信心

会议继续强调“持续提振经营主体信心，帮助企业恢复元※气”，主要原因在于尽管经济恢复好ㄨ于预期，但企业特别是民营※企业投资扩张意愿明显不◤足，成为内生动力持续恢复的主要制约。如规上工业企业资产和负债增速自2022年二季度以来持续下滑（见图12）；民间投资恢复严重滞后于全部投资。因此会议继续提出要坚持“两个毫不动摇”，从三个抓手发力提振经营主体信心。

一是破除影响各类所有制企业公平竞争、共同发展的法律法规障碍和隐性壁垒，为各类所有制企业创造公←平竞争、竞相∏发展的环境。 二是要下决心从根本上解决企业账款拖欠问题，一定程度上缓解民营企业资金▲和经营上的压力，从而扭转企业预〇期。 三是要推动平台企业规范健康发展，鼓励头部平台企业探索创新，支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手。

（四）把吸引外商投资放在更加重要的位置

会议强调“要把ζ吸引外商投资放在更加重要的位置，稳住外贸』外资基本盘”，核心原因在于当前稳外贸外◆资的压力依旧比较大。 如外资方』面，受盈利放缓叠加贸易保◆护主义、地缘冲突①带来的挑战，自2021年二季度以来我→国规模以上工业企业中外企资产负债增速持续回落，目前∑　已降至2019年贸易战期间的低位水平（见图13）；同期外企生产、投资和利润数据均延续下滑态势（见图14）。 外贸方面，尽管3月我国出口增速超预期反弹，但一季度净出口拖累GDP下降0.1个百分点，贡献率为-1.3％，拖累已有所显现，且随着全球经济和贸易增长动能减弱、外部环⌒　境转差，外需放缓压力依旧不容忽视。

为此，报告ω　强调要扩大高水平对外开放，把引外资放在更加重■要的位置，稳住外贸外资基∑本盘。 一方面，预计改善外资营商环境卐的政策有望进一步出台，继续合理缩∞减外资准入负面清单、放宽外资准入限制可期。未来我国将依托于超大规模市场、完备的工业产业体系、持续优化的营商环境和其他制度优势，持续吸引全球资源要素集聚，打破西方发达经济体“脱钩断链”企图。 另一方面，预计今年稳外贸政策也有望加力提效，推动外贸稳规模、优结构，会议也明确提出“要支持有条件的自贸试验ζ区和自由贸易港对接国际高标准经贸规则，开展改革∮开放先行先试”。

（五）高度重视防范化解风险

会议基本延续了去年底中央◎经济工作♀会议和今年3月份政府工作报告的相〖关提法，对“有◎效防范化解重点领域风险”保持高度重视。一方面源于随着疫情期间相关支持政策逐步缓慢退出，实体经济中部分主体风险或迎来“水落石出”，相▂关风险将进入暴露期，需要监管层提前做好风险预案，有序改革化险，近≡期海外银行业风险事件暴露更是进一步敲响了监管对金融︾脆弱性关注的警钟。另一方面经济发展呈现回◥升向好态势，也为防范化解风险创造了一定的条件。具体看，防范化解风险ζ　主要指以下三方面的工作。

一是统筹做好中¤小银行、保险和信托机构改革化险工作。在3月份政府工↓作报告只笼统强调“防范区域性、系统性金融风险的形成”的基础上，本次会议进一步明确化解金融风险的重点在于“做好中小银行、保险和信托机构改革化险工作”。这反映出当前∏上述机构累积的风险已较多，预计下一阶段高风险中小银行、保々险和信托机构的处置力度将明显加大，行业兼并Ψ重组会有所增加。

二促进房地产市场平稳◥健康发展。随∞着稳地产政策持续发力显效，国内房地产市々场加速回落态势或已基本扭转，但恢复基础仍较∮为薄弱。因此，会议强调“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位”、“做好保交々楼、保民生、保稳定工作”、“推动建立房地产业发展新模式”，反映出地产政策基调或总体维持宽松，但仍会保持定力，推动房企加快告别“高负债、高杠杆、高周转”时代，建立房地产业发展新模式。此外，会议新增“在超大特大城市积极稳▂步推进城中村改造和‘平急两用’公共基础设施建设，规划建▆设保障性住房”等提法，表明未来地产ㄨ投资有望迎来一些新的增长点。

三是加强地方政府债务管理，严控新增隐性债务。对于新增隐性债务，会议依旧保持严厉高压态度，表明2023年城投平台新增融资或延续收缩态势，城投平台市场化转型有望提速。但在土地出让收入减少、城投到期风险加剧的大环境△下，适度的融资◥支持、债务置换和债务展期「仍值得期待，存量隐债或仍将保持一定的化解力度。

（六）强化就∩业优先导向

当前我国经济恢复内生Ψ动力还不强、结构性№矛盾依旧突出，反映在就业上， 主要体现为两点：一≡是结构性失业矛盾依旧突出，如3月份全国城镇调查失业率虽稳中有降，但16-24岁青年人失业率高达19.6％，比上月还上升1.5个百分点，外来农业户籍人口调查失业率也高于全国↘失业率较多（见图15）。 二是农民工收入增速恢复滞后，如一季度农村外出务工劳动力月均收入＠ 仅增长1.5％，低于同期全国人均可←支配收入3.6个百分点，且较2022年回落2.6个百分点（见图16）。

因此，会议强调要⊙“强化就▓业优先导向，扩大高校毕业生▆就业渠道，稳定农民工等重点群体就业”。就业作为收入增长的前提条件，收入又是消费▓的函数，意味着未来推动经济运行持续好转、内生动力持续增强，均离不开就业市场的恢复。预计下一阶段，支持扩大重点群体就业的政策举措有望继续出台。

本文源自券商【研报精选