摘要：
原文标题：【东方固收—重磅】政信后的救赎——固定收益专题报告 潘捷固定收益与资产配置研究 作者： 潘捷，王清。 目录 一、债券政信后的处置方式 1.1 处置方式之←一... 原文标题：【东方固收—重磅】政信 后的救赎——固定收益专题报告
潘捷固定收益与资产配置研究 作者： 潘捷，王清。
目录
一、债券政信 后的处置方式
1.1 处置↘方式之一：债务重组
1.2 处置方式之二：政信 求偿诉讼
1.3 处●置方式之三：破产诉讼（重整、和解、清算）
1.4 处置方式ㄨ之四：担保人代偿或处置抵押物
二、大央企※信托-长盈39号重庆长寿区非标政信集合信托我国债※券的实际回收情况与特点
2.1 债券政信 后的回收率与回收周期
2.2 回收率有明显的行业㊣差异
2.3 债务重组的回【收率高于政信 求偿诉讼和☉破产重整
三、企业的哪些特征←有助于提升债券回收率？
3.1 在政府积极↑协调下获得偿ζ债资金
3.2 将债∴务转移给母公司
3.3 借助于上市公司“壳价值”引入外部投资▓者
3.4 变卖资产或抵押资产获得银行城》投◎公司
近年来，信用政信 事件频发，截止2018年3月底，我国共有64只公╲募债政信 ，涉及29个发债主体，尚无城投主体。从发行人的公司属性来看，已政信 的29家发行人中，共有17家民企，3家地方国〗企，4家央企。
从海外经验来看，行业集》中度提升的时期企业破产往往会大幅增加，未来政信 常态化可能是一个趋势。日本在20世纪50年代-60年代传统行业集中度快速提升，期间企业城投公司 数量也逐】年上升。1955年日本城投公司 的企业数量共◥有600家，1965年高达6141家，较1955年增加了10倍，到1968年超过1万家企业城投公』司 。
随着政信 事←件的增加，有关政信 之后如何应对，历史回收率，哪些情况有助提♂升回收等研究需求也将不断上升。从海外市场的情况〒来看，穆迪、标普、惠誉←等国际评级机构都建立了针对投机级债权政信 后的回收率评级体系，重点对投机级债券政信 后回」收率进行预测和估算。然而，目前◇国内大多数外部和内部的信用评级体系都致力于№降低信用债踩雷的概率，针对政信 后的回收率的研究相对较少。
本篇报告主要介绍了国内债〖券政信 后债权人可以采取的处置方式及适用情形，不同处置方式下的实际回收效果，以及历史上影响我国债券回收率的主要因素和未来趋势〒展望。
一、债券政信 后的处置方式
在■我国现行的法律机制下，债券政信 后，债权人主要可以通过以下几种途径追偿：第一，与债务人进行协商，达成债务重组方案大央①企信托-长盈39号重庆长寿区非标政信集合信托；第二，寻求司法救济，包括政信 求偿诉讼，破产诉讼（重整、清算）等大央企←信托-长盈39号重庆长寿区非标政信集合信托；第三，对于有担保或》抵押物增信的债券，债权人还可以向担保人追偿或处置抵押物就处置价款优先受偿。
从实际情况︼来看，我国债券政〗信 后的一般处置流程为：债务重组——政信 求偿诉讼或破产诉讼（目前均为破产重整）。债券政信 后，为了◎避免进入破产流程，大多数债务人会与债权人进行协商，提出追＠ 加担保、限制债务人的资产【处置、给出后续偿债方式等一系ω列的债务重组方案；当债务重组推进不利或超过一定期限』还未兑付时，债权人往往会寻求司法救济；此时，若发行人尚不满足破产条件，债权人可↓以提起政信 求偿诉讼；若发行人已经达到破产条件，债权人可以提起破产诉讼，之后大多进入破产重整。
1.1 处置方式之一：债务重组
债务重组并不是一个严格意义上的法律概念。根据《企业会计准ξ 则第12号——债务重组》的规定，债务重←组是指当债务人发生财务困难，无法按原定条件偿还债务时，债权人按照其与债务人达成№的协议或者法院的裁定做出让步的事项。
为了避免进入正式的破〗产程序，债券政信 后发行人通常会与债权人进行协商，调整债券合同↑中的一些基本条款，即■债务重组。
债务重组主要有以下几种常〖见的方式：债务转移、以资产清偿债务、债●务转为资本、修改其他∑ 债务条件（减少债务本金、降低利率、免去应付∮未付利息、延■长支付期、追加担保）等。
其中，债务转移是负债企业将其对卐债权人的负债转给第三方承担的行为。第三方一般是负债企业的关联企业或者有意对负债企业进行重组的其他企业。根据我国《合同法》有关债务转移和债权转让的规定，负债企业转移债务时，应当经债权人同意。债权人将其对负债企业的╱债权转让给第三方时，应通知负债⌒ 企业，否则债务转移或债权转让不发生法律效力。
以资产清偿债务是指，当负〗债企业无法以现金支付有关债务时，可以与债权人协商以非现金资产清偿债务。实践中，用于偿债的非现√金资产既可以是存货、固定资产▽等实物资产，也可以是知识¤产权、债权、股权、资产使用权等财产权利。
债务资本化是〗指，债◣务人将债务转为资本，同时债权人将债权转为股权的行为，即“债转股”，一般不适用于企业发行的¤公开债券政信 的情况。
在我国，常见的债务重组方式有延长支付期、追加担保、债务转ω 移等，债权人对其他方式的接受度较低。
比如，11华锐01之前提出的“八七折”购买债券的方案遭到债权ω人的否决。11华锐01发行于2011年11月27日，期限为3+2年。华锐风电曾是国内龙头风∩机整机生产商，但12年以』来公司连续亏损，偿债指标持续恶化。2014年8月29日，华锐风电全资子公司江苏华锐拟出资不超过7亿元以购买部分“锐01暂停”的方案，最终遭到债券持有人大会表决否定。2014年11月，11华锐01进入回售期，最终公司通过○出售部分应收账款和让渡23.87%的股份获得17.8亿元资金并筹措↘数亿元余款，及时完成了11华锐01的利息兑付，并偿还了回售本金。
12二重集MTN1、08二重债政信 后由母公♂司进行了代偿，实际上是将债务转移给了母公司。12二重集MTN1的发行人■为二重集团（央企），到期日为2017年9月26日；08二重债的发行人为二重集团的子公司二重重ξ装，到期日为2015年10月14日。2015年9 月15 日，二重集团及其子公司二重重装分别发布公告，称被⌒ 债权人申请破产重整，同时二重集团提示了中票利→息不能按时支付以及◣公司可能进入清算程序的风险。2015年9月22日，二重集团及二√重重装均发布公告称，接到公司控股股东、实际控制人国机集々团的通知，为保护投资者→利益，国机集团或其受托机构拟受让12二重集MTN1、08二重债√全部债券，债券①投资者由此免受政信 及◆重整带来的损失。
10中钢债是债务标债 的典型案▽例，多次延长回售期后，最终完成◣了本息兑付。10中★钢债发行于2010年10月20日，为5+2年的含权债，附第五年末的回售选择权。10中钢债的发行人为中国中钢股份有限公司（央企），主要为钢铁生产♀企业提供原材料和代理产品。由于钢铁行业低迷、前期↘大肆扩张积累下巨额城投公司 债务等，公司陷入了债务¤危机。2015年10月10日，10中钢债进入回售期，同日公司公告↘称延长回售登记期。2015年10月19日，公司再次延长了回售登记期，并公告称拟以◎所持上市公司中钢国际的股票为债券本息追加质押担保，考☆虑到正在研究的新增质押担保方案可能会影响投资人回售□ 意愿以及利息支☆付事宜，公司将标债 支付利息，至此构成利息♂政信 。2015年10月20日，公司标债 支〖付了政信 利息。此后，公司又数次延长回售登记期，直到2017年8月18日公司正式进行回售登记╳，最终于2017年10月17日完成了债券本息〇的兑付。
1.2 处置方式之二：政信 求偿诉讼
政信 求偿诉讼适用于债券政信 后，发行人还具有一定的偿付能力、尚不满足破◤产诉讼条件的情况。
由于破产需要债务人满足“不能清偿到期〇债务”和“资不抵债或明显缺◆乏清偿能力”两个条件，当债务人还有一定的偿付能力时，债权人发起破产诉讼后法院可以裁定驳回。
此外，在债务人还未≡完全丧失偿债能力的情况下，对先到期的债权人来说，申请政信 求偿诉讼相较于破产诉讼也更加有利。这是因为，先到期的债权人可以通过冻结资产等行为促使发行人对政信 债ξ务积极偿付，而△一旦法院裁定破产，债务◥人全部未到期的债权将视为到期且同一顺位债权的受偿率相同，将使更多的债■权人参与分配债务人的财产（《破产法》第19、46条）。
进入破√产流程前，同一发行人发行的债券，后政信 的债◥券的回收率通常不及先政信 的债券。比如，大连机床第一只政信 的债券100%回收本息，其︾余后政信 的债券至今回收率为0%；中国城建第一只利息政信 的债券100%回收，其余◆后政信 的债券①至今尚未回收（参见《中国高收益债市场和产品∮设计的几个思考》）。
12湘鄂★债政信 后，债权人曾对发行人及其实际控制人♀提起政信 求偿诉讼。2015年4月7日，12湘鄂债未能及时足额偿付利息及回售本金构成政信 。同年5月，发行人偿付了全部应付利息以及已登Ψ 记回售本金的35%，剩余待偿付的本息合计约2.9亿。2015年10月14日▲公司∴公告称，12湘鄂债的受托管理人提起了针对发行人、发行人实际控制人及本期债券其他担保方的诉讼程序，并对发行人及其实际控制人资产申请诉讼保全〓，北京一中院受理了该债券纠纷案件及保全申请♂。当时，公司正在进行重大资产重组，最终公司与受托管理人通过庭后协商获得了两个月的和解期限。最终，债务人通过引入北京盈聚、中湘实业♂于2016年3月完成了剩余未兑付债▂券本息的代偿。
在政信 求偿诉讼的具体操作中■，根据《民事诉讼法》，债权人可ㄨ提起财产保全申请，主要形式包括查封、扣押、冻结等。《民事诉讼法》第九章规▃定■，“人民法院对于≡可能因当事人一方的行为或者其他」原因，使判决难以执行或者造成当事人其他◥损害的案件，根据对方当事人的申请，可以裁定对其财产进行保→全、责令其作出一≡定行为或者禁止其作出一定行为；当事人没有提出※申请的，人民法院在必要时也可以裁定采取保全措施”；“利∮害关系人因情况紧急，不立即申请保全将会使其合法权益受到难以弥补的▃损害的，可以在提起诉◥讼或者申请仲裁前向被保全财产所在地、被∮申请人住所地或者对案件有管辖权的人民法院申请采取保全措施“；“财产保全采取查封々、扣押、冻结或者法律规定的其他方法“。
债权人申请财产保全的↘主要目的在于控制债务¤人的财产限制当事人的资产处置行为，防止债务人Ψ 通过转移资产等方式恶意逃废债，对保全的↘财产无优先受偿权。
比如，根据新浪网等ぷ媒体、相关论文中的讨论，11天威MTN2在政信 前就曾有转移资∏产的嫌疑。11天威MTN2的发行▲人为天威集团。2008年1月，国务院国资委批准央企兵装集团无⊙偿接收保定市国资委持有的天威集团100％的国有股▅权。2008年3月，天威集团正式并入兵装集团，成为兵装集团的全资子公司。2011年后，天威集团▲一直处于亏损之中，同时庞大的资本开支和产能扩张导致现金流∏吃紧。
2013年开始，天威集团发生了一系列的资产置换和转让。1）2013年6月，天威集团将持有的▂3.52亿股、占总股本25.64%的保变电气股权转让给了兵装集团。2）2014年12月，*ST天威向兵装集团定向增发1.61亿股，兵装集团♂的持股比例上升至33.47%，变为*ST天威的直接控股股东，天威集团自此失去对上市≡公司的控制权。3）2013年10月，*ST天威将旗々下的天威长春、天威风电、天威薄膜、天威叶片等新能源资产ㄨ置换至天威集团，天威集团则将旗下天威结构、天威维修、保定保菱、保定多田、保〇定惠斯普、三菱电机等传统输变电业务资产以■及部分房屋土地装入*ST天威，此外天威集团还需要以≡现金支付差价7079万元。天威集团接手◥的四家新能源企业截至2013年8月份累计█录得18.5亿元的亏损，而置出的参股企业则为盈利或是小幅亏损。
2014年以后，天威集团被兵装财务公司『、兵装集团等债权人申请※财产保全。2014年1月28日，天威集团与兵▲装集团旗下财务公司4笔城投公╲司 合计3.7亿元城【投公司 逾期政信 ，兵装财务公司于2014年1月30日将天威集团诉至法院并申请财产保全。2月12日，兵装集团宣布18笔共计11.5亿元的委托城投←公司↘ 全部提前到期，并要求天威集团立即偿付11.5亿元委托城投公司 全部本息余额，随即将天威集团诉至法院并申请财产保全。
2015年4月21日，11天威MTN2发生利息＠ 政信 ，投资者提出追加母公㊣ 司担保未果，之后进入破产重整程序。2015年5月13日，“11天威MTN2”投资人召开持】有人会议，并提出追加天威集团母公司对“11天威MTN2”提供无条件担保的议案「，但兵装集团未能予以满足。天威集团认为，该项决↘议构成了对11天威MTN2法律关系◥以外主体的权利要求，难以做出】回复。2015年9月18日，公司向河北省保定市中级人民法院提交破产重整→申请；2016年1月8日，河北省保定市中级人民法院裁定受理天威集团的重整申请。
债权人申请财产保全】需要注意以下几点：
第一，债权人对于设定担保物权的财产没有优△先受偿权，不影响抵质押担保债权人的权利。《中华人民共和国民事诉讼法》司法解释第一百五十七条规定，“人民法院对↙抵押物、质押物、留置物可以采取财产保全措施▂，但不影响抵押权人、质权人、留置权」人的优先受偿权。“
第二，债权人若申请“诉前财产№保全”需要提供担保。根据最ζ 高人民法院《关于使用中华人民共和国民事诉㊣讼法的解释》第一百五十二条，“利害关系人申请诉←前保全的，应当提供担保。申请诉前≡财产保全的，应当提供相当于请求保全数额的担保；情况特殊的，人民法院可以酌█情处理。申请诉前行为【保全的，担保的数额▓由人民法院根据案件的具体情◤况决定。在诉讼中，人民法院依申请或者依职权采取保全措施的，应当根据案件的具体情况，决定当事人是否应当提供担保以∑及担保的数额。”
第三，财产保全无法为申请♀人创设出优先受偿权（并非先占先得），但法律给予了首封法↓院主持分配的权利，在一定程度上保护了先采取保全的债权人。由于先保全的债权人付出了更高的诉讼成本，如预缴保全费用▓、提供等价担保物等，法律明文确╲定了首封法院主持进行分配的原则，有利于保护首先采取＠ 保全措施的债权人的利益。《最高人民法院关于人民法院执行工作若干问题的规＠定（试行）》中提到，对参与被执行人财产的具体分配，应当由「首先查封、扣押或冻结的法院主持进行◥。
此外，《合同法》中还规定，若债务人不⊙能履行如期还本付息的约定，债权人可以向法院申请要求债务人在限期内偿▲还本息，还可以向法院申请债】务人承担政信 金、逾期利息等。《合同法》第一百⊙零七条规定，“当事人一方不履行合同义务或者履行合同义←务不符合约定的，应当承担继续履行、采取补救措施或者赔偿损失等政信 责任”；第一百一十四▼条规定，“当事人可」以约定一方政信 时应当根据政信 情况向对方支付一定数额的政▆信 金，也可以约定因政信 产生的损失赔偿额的计算方法。当事人就迟延履行约定政信 金的，政信 方支付政信 金后，还应○当履行债务”。
1.3 处置方式之三：破产诉讼（重整、和解、清算）
当债务人已有多笔债务逾期，资不抵债或明显缺乏■清偿能力时，债务人和债权人均可提起破产清算或重整⊙申请。
《破产法》第2条规定，企业法人不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿全部债务或〓者明显缺乏清偿能力的，依照本♀法规定清理债务。
债务人进入破产程序后，所有债务全╲部到期，破产前设置的财产保全措施全部解除，同一顺位债权的受偿率相同。《破产法》第十九条规定←，人民法院受理破产申请︼后，有关债务人财产的保全措施应当〗解除，执行程序应当中止。第四十『六条规定，未到期的债权，在破产申请受理时视为到期，附利息的债权自破产申请受理时＠起停止计息。
债务人申请破产需满足以下条件：一是不能清偿到期债【务，二是资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力。
比如，天威〖集团政信 后，债务人自行发起了破产重整申◤请。2015年4月21日，11天威MTN2发生利息政信 。2015年9月，公司公告拟申请破产重整；2016年1月8日，经河北省保◆定市中级人民法院裁定进入破产重整程序；2016年5月，公司发公告公开招募意向重整方；2016年10月8日，管理人发布重整计划草案。
债权人也可以对债务人发起破产清算或重整申请，此时只需要提供“债务人不〒能清偿到期债务”的证据。由于债务人№“资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力”的事实属于企业内部情ξ 况，债权人←通常无法确知，债权人在■申请企业破产清算或重整时只需要提供“债务人〒不能清偿到期债务”的证据。
法院在受理破产申请后，将根据债务人是否满足前述的两个破产条件，裁定最后能否进入↑到破产程序。根据《破产法》第12条，人民法院受理破产申∮请后至破产宣告前，经审查发现债务人不符合本法第〖二条规定情形的，可以裁定驳回申◥请。
破产可以分为重整、和解、清算三种类型。其中，重整、和解适用于债务人〓经营状况有可能好转，继续经营仍有可能走出财务困境的情形；清算适用于债务人难以再有好卐转，不立即清算将进一步损害债权人利益的情形。此外，重整、清算可以由债权人或债务人提起，和解只能由债务人提起。
重整期间若债务人的偿债能力进一步恶化，可以进♀一步申请破产。根据《破产法》第七十八条，在重整期间╲，有下列情形√之一的，经管理人或者利害关系人请＠ 求，人民法院应当裁定终止重整程序，并宣告♀债务人破产：（一）债务人的〗经营状况和财产状况继续恶化，缺乏挽救的可能性；（二）债务人有城投公司 、恶意减少债务人财产或者其他╳显著不利于债权人的行为；（三）由于债务人的行为致使管理人无法执行职务。
根据我国《破产法》、《物权法》中的相关◤规定，破产财◣产的分配顺序为：担保物权——破产费用——共益债务——职工债权——税收债权——普通破产债ω权。
担保物权在担保财产范围内享有优先受偿权，超过担保财产的部分□ 作为普通债权受偿。《物权法》第一百七十条规定，担保物权人在债务人不履行到期债务或者发生当事人约定的实现担保物权的情形，依法享有就担保财产优先受偿¤的权利，但法律另有规定的除外。《破产法》第一百零九条规定，对破产人的特定财产享有担保权的权利人，对该特定财产享有优先受偿的权利。《破产法》第一百一十条规定，享有本法第一百零九条规定权利的债权人行使优先受偿◇权利未能完全受偿的，其未受偿的债权作为普通债权；放弃优〖先受偿权利的，其债权作为普通债权。
破产费用』和公益债务的受偿顺序先于职工债权、税收债权、普通破产债权。《破产法》第一百一十∞三条规定，破产财产◢在优先清偿破产费用和共益债务后，依照下列顺◣序清偿：（一）破产人所欠职工的工资和医疗、伤残补助、抚恤费用，所欠的应当划入职工个人账户∮的基本养老保险、基本医疗保险费用，以及法律、行政法规规定应当◣支付给职工的补偿金；（二）破产人欠缴的除前项规定以外的社会保险费用和破√产人所欠税款；（三）普通破产债权。破产财产不足以清偿同一顺序的清偿要求的，按照比例分ぷ配。
破产费用的受偿顺①序先于共益债务。《破产法》第四︼十三条规定，破产费用◆和共益债务由债务人财产随时清偿。债务人财产不足以清偿所有破产费用和共益债务▽的，先行清偿破产费用。
破产费用是指，人民法院受理破产◣申请后发生的下列债务：（一）破产＠ 案件的诉讼费用；（二）管理、变价和分配债务人财产的费用；（三）管理人执行职务的费用、报酬和聘用工作♀人员的费用。
共益债务是指，人民法院受理破产申请后发生的下列债务：（一）因管理人或者债务▓人请求对方当事人履行双方均未履行完毕的合╳同所产生的债□ 务；（二）债务人财产受无因管理所产生的债务；（三）因债务人不当得利所产生的债务；（四）为债务人继续营业而应支付的劳动报酬和社会保险费用以及由此产生的其☆他债务；（五）管理人╳或者相关人员执行职务致人损害所产生☆的债务；（六）债务人财产致人损害所产生的债务。
1.4 处置方█式之四：担保人代偿或处置抵押物
对于有增信措施的债券，债券政信 后，投资者↑还可以通过担保方代偿、处置抵押物等方式获得偿债∮资金。我国企业债和公司债卐的增信方式主要包括以下三种，即第三方●保证（大型企业、专业担保公司以及个人无限连带责任担保）、抵押（土地、房产抵押）、质押（上市公司股权、应收账款质∮押）等。
对于有第三方担保的债券，债务』人政信 后债权人ξ可要求保证人进行代偿。我国的第三方担保以连带责任担保为主，债权人一般可以直接追偿至保证人。根据我国《担保法》的规定，保证可以分为一般保证和连带责任保证。其中，一般保证对债权人的保护◣较弱，保证人只承担补充责任。连带保证对债权人↘的保护程度较高，债权人既可要求债务人清偿，也可以直接要求保证人承担保证责任。
比如，13大宏债政信 后就由担保方进行了代偿。2015年6月4日，13大宏债（私募债）未偿付本息出现√实质性政信 ，根据《担保法》，债权人可以要求担◆保方射阳城投无条件代偿债务。最终由¤当地政府出面督办，由担保方射阳城投代偿了全部本息。
担保方的偿债能力、信用状况、担保方与发行人业务的关联程度将影响第三方担保的效果。以13中森债①为例，2014年3月，应兑付首期利息1800万元的中小★企业私募债13中森债出现付息困难，债务人中森通浩无法按期付息，而债券担保方中海信达担保有限公司拒绝为该笔债券承担代偿责任。经过协商，中海信Ψ 达宣布同意履行代偿义务，但最终由债务人中森通浩于5月自行偿还了所有利息。实际上，13中森债的担保方中海信达早在2005年5月17日就因“无正当理由拒不履行执行和解协议”被纳入失信系统，而该消息发布的时间在2013年10月10日。2015年3月20日，中海※信达被撤销《融资性担保公司经营许♂可证》。
对于〇有财产抵押、质押增信』的债券，债权人◥对于抵、质押资产具有优先受偿权，可以就抵质押物的处置价款优先受偿。我国《担保法》、《物权法》规定，当债〇务人不履行债务时，债权人■对按照规定将该财产折价或者拍卖、变卖取得的价款享有优先受偿权。如果债务人已进入破产程序，优先受偿权的行使须遵循《破产法》的相关规定。
比如，08奈伦债↑的发行人通过变现抵押的土地惊险兑付债券本▃息。08奈伦债的发行人奈伦集团是一卐家以农牧产品加〖工、能源化工和房地产开╱发为主业的大型民企。2008年5月20日，奈伦集团发行“08蒙奈伦债”，并为该债券设置⌒ 了偿债基金，同时№通过抵押260万平方米土地为债券增信。2014年以来，受外部经营环境及信贷环境〖影响，奈伦集▲团尿素生产业务、房地产业务√及农牧业等主业受到严重冲击，同时资金流动性受到严重限制，对公司的生产经营¤造成了较大的压力，并对债券的偿付产生了不利影●响。针对“08奈伦债/ST奈伦债”的到期兑【付事宜，呼和浩特市政府成¤立了专项领导小组，牵头协调政府收储』“08奈伦债/ST奈伦债”抵押ω 土地事宜，最终奈伦集团足额兑付了“08奈伦债”的到期本息。
12圣达债政↘信 后，债权人就质押股权的处置价∏款优先受偿。12圣达♂债发行时，发行人以其持有的四川圣达水电开发有⊙限公司9.75%的股权、峨眉山仙芝竹尖茶业有限责任公司100%的股权和四川圣达实业股份有限公司1000 万股股票进行了质押∏担保。2015年12月7日，12圣达债发生本息政信 。公司在2017年1月13日公告，债券持⊙有人委托国浩律师事务所在四川省高级人民法院提起诉讼，之后与圣达〇集团达成了和解。根据《和解协议书》，圣达集团承诺于2017年1月25日前处置所持有的▲四川圣达水电开发有限↘公司7800万股股权（处置价格不低∏于1.2324亿元），处置所▂得款项全部用于偿还本案债券的本金和利息。与此同时，天津银行成都分行（债权代╳理人）与圣达集团、股权收购方共同签署《三▃方协议书》，约定将12圣达债的质押物之一的川圣达≡水电开发有限公司7800万股股权转让给股权收购方，转让款先划入法院再划至天津银行成都分行指定账户，后续用于偿付12圣达债的本息。
二、我国债券的实际回收情况█与特点
2.1 债券政信 后的回收率与回收周期
穆迪将回收率定义为，政信 事件中通过各种形式累计收回的金额除以债券面值。实务中，也有一些机构以债券面值与应※计利息之和作为分母。
根据穆迪的报告，1986年-2015年期间，美国债券市场的回收率处于20%-60%之间，回收率的平均数为41.96%。经济衰退的阶段，政信 率会大幅上行，回收率会出现下∞降。美国历史上的三次“政信 高峰”无一例外都伴随着经济危机▓而出现，包括1989年-1991年（经济衰退），2000年-2002年（互联网泡↓沫破裂），2008-2010年（次贷危机），期间政信 率最高曾达到5.02%，回收率最低曾达到21.6%。
我们在此定义两个回收率。一是本→息累计回收率，等于（政信 后累计收到的▲本金+利息）/（应收本金+利息），这个指标与政信 损失「率相对应，与国际』上大多数机构对回收率的定义一致，本息累计回收率=1-政信 损失率；二是政信 部分累计回收率，即政信 部分的累计回▲收值/政信 金额，这个指标可以反映△政信 后的回收效果，不会◥受不同政信 类型的影响。比如，利息政信 的情况下即使回收情况〗较差，本息累计回收率也会∑ 较高。
目前，我国全部公募政信 债券的平均本▼息累计回收率为48.8%，平均政信 部分累计回收率为27%。
从回收周期来看，我国债＠ 券政信 后的回收时间呈现出明显的“两极分化”。从已▂回收的债券来看，回收周期均在11个月以内（即在政信 后的11个月内偿还政信 本息），且以政信 后3个月内回收的居々多（占已回收债券只数的84%）。
债券回收周期的长短与政信 原因有关。如〓果债券政信 是由于资金链¤断裂或技术性问题而导致的，之后公司可通过债务标债 、外部融资等方式快速筹措█资金，在较短的时间实现偿付。如果债券政信 是由于公司经营、股权等方面的问题，之后公司大多★进入债务重组、政信 求偿诉讼、破产∑重组之中，回收周期较】长。
目前已回收的债㊣ 券有19只，其中有4只为技术性＠ 政信 （回收周期为1天），5只由于突发因素导致外部融资紧张、资金链断裂『而政信 （回收周期↘在2天-5个月之间），10只由于行业和公司经营层面♀的原因而政信 （回收周期在1天-11个月之间）。
比如，15亚邦CP001的政信 与实际控制人协助调查导致的资金链断裂有关，负面消息解除后，公∏司在政信 后的一个月内兑付了政信 本息。2016年2月14日，公司公△告称，因受我公司董事长许小初先生应相关部门要求协助调查≡的影响，造成部分银行收贷、压贷，公司资金链十分紧∏张。截至2016年2月14日日终，公司未能按照约定筹措足额偿债资金，“15亚邦CP001”不能按期足额偿付，已构成实质性ξ 政信 。目前许小初已⊙恢复正常工作，全面履行公司董事长、法定代表人职责。2016年3月7日，公司公告称已克服重△重困难，通过多种渠道筹措到资金，确定于2016年3月10日足额偿付本︾息。债券政信 前，亚邦集团业务生产经营正常且各业务板块经营尚←处于盈利状态，15亚邦CP001的政信 更多是“流动性问题”。
2.2 回收率有明显的行业差异
美国有大量文献对不同行业的回收率进行了研究，比如Altmanand Kishore使用1971年至1975年的数据，分析了不同」行业政信 债务回收特征，发现期间公用事业行业的回收率为76%，服务业为46%，金融业为36%；Nara Mora基于穆迪1970年至2008年的数据，发现期间公用事业行业的回收率为57.5%，采矿业的回收率为50.8%，而金融业仅为24.6%，他认为公用事业、采矿业等回收率○较高的原因是拥有大量可变现的实物资产。
我国债券市场的政信 历史较短，国内一些学者基于银行的不【良城投公司 数据库，分析了不同行业的不良城投公司 回收率，发现教育、公用事业■等行业的回收率较高，而零售业、金融业、服务业、制造业的回收率较低。
比如，北京交〓通大学博士王东浩使用了1984年至2006年来源于♀中国银行、工商银行和建设银行， 20000个政信 客户的80000笔城投公司 政信 数据，计算了国家统计局标准▽划分的20个基础行业的♀政信 回收率，发现教育和公用事业等实物资产占比较高行业的政信 损失率低，而服务业、金融＠业等无形资产占比较高行业的政信 损失率较高。
从国内的政》信 样本来看，目前回收率较高◎的行业有采掘行业；其次是钢铁、电气设备、交通运输、机械设备、食品饮料、化工；回收↘率较低的行业有建筑装饰、国防军工等。由于】债券回收样本较少，为了降低个体因素「的干扰，我们在统计过◆程中剔除了政信 企业少于2家的样本。计算过程为，先计算各发行人多只债券政信 后的平均回收ξ 率，再按行业分类计算不同行业的平均回收率。
回收率的行业差异可能来自以下两方面：第一，不同行业的公司◇属性和政府的支︼持力度不同。从企业政信 后的偿债资金来源来看（第三部分中会具体分析），主要有政府协调下⊙再融资、变卖土地或应收账款、厂房等资产或者基于这些¤资产获得银行的抵押城投◇公司 偿债、利用上市公司壳价值吸引外部投资者等三种主要的方式。其中，政府的协调和支持对于政信 后ζ 的偿付至关重要。公益属性较强的●行业，比如教育、公用事业等行业，政府的支持力度相对较大，因此回收率往往较高。第二，不同行业的资产构成和变现能力不同。如果政信 后发行人基于自身的资产募集资金，不管是变卖资产还是通过●抵押资产获得银行的再融资，都需〗要基于土地、厂房、投资性房地◢产等实物资产。
总体来看，公益属性强、国企占比高、拥有大量实物资产的行业回收率较高。
2.3 债务重组的回收率高于政信 求偿【诉讼和破产重整
国内债券政信 后，大部︼分债权人会选择债务重组、政信 求偿诉讼、破产重整等方式，至今还未出现进入破产清算的案例。
海外经∑验表明，债务重组有利于提高回收率。Rainer Jankowitsch 等在 2014 年的文章《The determinants of recovery rates in the US corporate bondmarket》中根据摩根固定收益证券数据库及纽约︼大学萨洛蒙中心政信 数＠ 据库中的数据，统计得到折价交易（即债务重组）的平均＠回收率为51.3%，破产重组的平均回收率为40.7%，破产清算的◣平均回收率为37.1%。一方面，进入破产程序往往意味着公司已经难⊙以继续经营，偿债能力非常弱；另一方面，进入破产程序后公司面临破产清算风险，一般来说资产的清算价值会低于持续经营条件下的资产价值。
从国□内现有的债券政信 案例来看，债务重组的回收▲率明显高于政信 求偿诉讼和破产重整。
截至18年3月底，共有64只公募债发生70次政信 。1）政信 后最终选择债务重组的共有12只，其中全部回收的有6只，部分回收的有1只，全¤部未回收的有5只，政信 部分回收率平均为53.17%，本息回收率平■均为53.63%。2）政信 后最终选择求偿诉讼的债券有20只，其中有2只部分回收（仅回收利息），18只全部∮未回收，政信 部分回收率平均为0.53%，本息回收率平∞均为28.59%。3）政信 后最终选择破产重整的债券有18只，其中仅有1只全部◆回收（11超日债），其余17只全部未回◇收，政信 部分回收率平均为5.56%，本息回收率平∞均为42.14%。
通过债务重组实现回收的债券有〓12湘鄂债、12中富01（追加担保）、12二重集MTN1（债务转移）、10中钢债（债务标债 ）、16博源SCP001、12珠中富MTN1（追加担◢保等），回收周期在1天-11个月之间，平均为3.4个月。
三、企业ζ的哪些特征有助于提升债券回收率？
债券政信 后，企◥业的哪些特征有助于提高回收率？
通过梳理我国历史上的债券回收案例，我们发现地方◣政府对于债券政信 的态度和救助意愿、企业可动用的实√物资产、企业的“壳价值”是影响我国债券回收率的主要因素。
但是，在地方▅国企、城投公▓司与地方政府的界限逐步划清的背景下，未来地方政府救助对①债券政信 后偿付的作用可能也会逐步减弱。而随着政信 的常∩态化和市场接受度的提高，母公司承接债务的情况也将凤毛麟角。目前通过政府协调获得再融资偿债的案例都发生在2016年及以前，母公司承接＠ 债务的案例发生在2015年。
未来，变卖资产、变卖股权引入外部投资者等市场化偿债╳路径对债券偿付的效果将逐步提升，对债券回收率的研究也应该更多地关注对公司可变现资产和资产质量的判断、对企业价值的评估等。
我们梳理了我国2014年以来全部的公募债▓券的政信 回收情况。相比☆较而言，国企政信 后□ 的债券兑付往往更加依赖于政府的支持，主※要体现为在政府的协调下获得多种形式的流动性▂。民企政信 后的偿债资金来源更多，包括在政府的协调下获得再融资；变卖资产或以资产为抵押进行再融资，这些资产主要有■土地、投资性房地产、厂房、应收账款等；引入新的投资者（上市公司往往更为容易）等。
3.1在政府积极协调下获得偿债资金
在政府的积极协调下，获得再融资偿还政信 本息，是过去我国债券市场上一种较为常见的政信 兑付方式。我们梳理了目前已回收◢的政信 债券样本的兑付资金来源，发现无论是国企还是民企，地方↓政府的支持都曾在债券偿付中扮演了重要的角色。比如，15亚邦CP004（民企）、15川煤炭CP001（地方国企）、10中钢债（央企）、的偿付过程中都有政府推动的身影。
一般来说，政府积极救助的企业主要◢有以下四种：1）企业对区域经济和就业影响较大，比如企业是区域内的重要行业龙头、贡献了大量的税收和就业岗位等；2）企业政信 对地方金融环境的负面影响较大◣，尤其是地方国企和城投公司一旦政信 咋成损失对区域内其他企√业融资的影响更大；3）企业资质较好且符合政策导向▅，未来还有“起死回生”的可能，比如公司是区★域内的行业龙头，具备优质的资产和经营能力，具有国ξ家高新技术认证，在国际市场具备一定的竞争力，或者转型升级的方向符合政策导向且具有可◣行性，政信 是由于融资断裂或景气▓度低迷等短期因素；4）母公司救助意愿较强且获取外部支持的能力较◥强，比如母公司对子公司的政信 债券进行了连带责任担保、母公司具有较强的背景ㄨ和战略地位等。
（1）企业对区域经济和就业的影响较大
如果企业政信 可能对区域经济和人员的稳定性产生较大的负面影响，地方政府的救助意愿会相对较々高。
比如，15亚邦CP004政信 后在地方政府的沟通协调下获得了江苏信托※的流动性支持，最终本息全部回收。江苏省国资╱委称，亚邦为常州地方贡献了较高的税收收ㄨ入并提供了众多就业岗位，集团面临较大的经营困难々和职工稳定问题，可能会对其控股的亚邦股份在资本市场产生负面☉影响，并对区域金融生态造成╱比较严重的危害。
15亚邦CP004的发行人亚〇邦集团是一家从事染料、物流、制药等产业的民营企业。因公司董事长许小初先生』应相关部门要求协助调查的影响，造成部分银行收贷、压贷，融∞资渠道受阻。2016年 2月14日，公司发布公告称，未能按约定筹措足额偿债资金，15亚邦CP001的到期本息不能按期偿付。2016年3月7日，公司公告称已克服重重困难⊙，通过多种渠道筹措到资金，确定于2016年3月10日足额偿付▼本息。
2016年9月29日，公司再↓次公告称▃15亚邦CP004未按期足额兑付本息，政信 原因为：1、受去年末公司董事长许小初先生应相关部门要求协助调查和今年初15亚邦CP001政信 的影响，公司外部融资渠道严重受阻；2、公司处置非主业资产的瘦身计划，实施进度比预期慢，没能在计划时间内落↘实到位；3、公司开展的股权收益权★转让与回购、资产信托计划等新的融资活动未能如期完成。2016年12月28日，公司公告兑付部分本金1.4亿元，2017年3月24日兑付本金0.6亿元及全部利息。
2017年12月，江苏省国资㊣ 委网站刊文称江苏信托成功化解亚邦集团债务危机。文章＠中提到，在众多金融机构观望和抽贷的情况下，江苏信托深入研究了亚邦集团的业务经营◥情况，并与地方政府进行了有效沟通协调，认为亚邦集团作为优质制造企业，主营业务具有良好的市场生命力，资产质♂地良好，因此2016年9月设立了“凤凰1号”信托计划为其提供流动性支持。
作为国家级高新↙技术企业，亚邦集团拥有各项专利150余项，数十类产品销量位居世界第一，具有良好的品牌形象和市场竞争卐力，是江苏染料行业的『龙头企业，为常州地方贡献了较高的税收收入，并提供了众多就业岗位。2016年初因其受暂时的外部因素影响，集团面临较大的经营困№难和职工稳定问题，可能会对其控股的亚邦股份在资本市场产※生负面影响，并对区域金融生态造成比较严重的危害。”凤凰1号”信托计划通过交易结构设计，信托、银行→和政府2A融资平▃台三方合作，募集资金28亿元，有效解决了亚邦集团的融资难题和债务危机，并实现了民营企业、地方政府和金融机〇构三方共赢。
（2）企业政信 对地方金融环境的负面影响较大
当企■业政信 可能对区域的金融环→境造成较大的危害时，地方政府的救助意愿也会更高。
这点在√地方国企和城投公司方面可能体现的更加明显。由于投资者对地方国企和城投公司的刚兑预『期尚未完全消失，一旦政信 造成较为严重的损失可能会引发区域内融★资环境的恶化，影响其他企业的再融资。
11云维债的本息超预期提前偿付就是云南省地方政府严防地区债务风险和债务牵连危机爆发的典型案例。11云维债的发行人为云维股份→，是云南煤化工集团旗下的一家从事煤化工∑业务的企业，云南煤化工集团是云南省国资委的全资子公司。
受煤炭行业景气度◆低迷的影响，云维股份从2012年持续经营亏损①，同时资⌒产负债率极高（2013年初为90.13%），财务费用逐年攀升Ψ ∏。2014年发生曲靖和富源两起矿难，导致公司原料煤采购困难，经营压◥力进一步增大。2015年公司出现债务逾期情况，同时担保方（母公司云煤化∏）的担保实力大幅削▲弱，公司已经陷入严重的资不抵债，2015年末资产负债」率和总资本化率分别为134.47%和147.06%。截止至2016年6月，云维股份№新增逾期本息合计3.16亿元，累计逾期本息22.3亿元（公告）。2016年8月，法院裁定受理对云南云↙维的重整申请。
2016年7月19日，云维股份发布公告，由云南圣乙投资有限公△司（省级国有资本运营公司）向全体债券持有人为“云债暂停”提供担保，并履行担保责任代为偿付云维股份应当提前支付的债券本金和利息（11云维债发→行于2011年6月1日，为5+2年的可回售债）。
云南省政府对于公司债务危机的积极救助态度对债券的偿付起到了重要的作用。根据公司2015年11月17日的公告，作为地方传统支柱性产业，云煤化及其子公司云维股份债务重组过程中受到省政↑府“债务融资▃不发生政信 、债务㊣不悬空、公司不破产”的原※则指导，配合人行、银监会等相关机构的合作。云南省政府的积极救助可能有两方面原因：第一，云南省内多家地方国→有企业均处于强周期行业并且面临经营困难，防范地区性债务风险★爆发和连锁反▓应异常严峻和重要。截至2016年9月，云南省存〖续的债券所涉及的97家债︼券发行人中，城投和产业债分别为38家和59家，产业债★中有11家处在过剩行业（钢铁、煤炭、化工、有色）。第二，云南省内国∑企之间的债务牵连现象严重，同时牵连到大批银行等金融机构，省政府专门设立国企改革发展紧急㊣ 和过桥基金稳定省内国企债务偿付工作。根据2015年11月17日的公告，2015年云南煤化（担保人）13.05亿元债务政信 中涉及到信托融资6.43亿元、信用证3.42亿元、融资租赁2.07亿元、银行城投公司 0.76 亿元、银行承兑汇票㊣ 0.20亿元、委托城投公司 0.16亿元。
（3）企业资质较好且符合政策导向，未来还有“起死回生”的可能
如果企业基本面优质且符合国家政策导向，发生政信 主要是由⌒于外部融资受阻、行业景气度较差等暂时性的原因，一旦度过难关仍有可能“起死回生”，政府的救助概率也会相对较高。
基本面优质通常表现为公司是区域内的行业龙头，具备优质的资产和经营能力，具有国家高新技术认证，在国际市场具备一定的竞争力等△诸多方面；符合国家∑ 政策导向主要表现为公司转型升级的方向符合产业政策导向且具备较好的发●展前景等。
比如，15亚邦CP004的成功偿付与其作为国家级高新技术企业、经营良好、资产质地优质、受暂时的外部因素影响而面临困境的特点有关▼。江苏省国资委网站在2017年12月的文章中提ζ 到，亚邦集团作为国家级高新技术企业，拥有各项专利150余项，数十类产品销量位居世界第一，具有良好的品牌形象和市场竞争力，是江苏√染料行业的龙头企业。
15川煤炭CP001政信 后之所以得到了地方政府的支持，可能与川煤集团作为四川省最●大的国有█煤炭企业，对区域经济、就业、融资等都能产生较大的影响，同时公司非常符合国家和四川省的煤炭产业政策○导向有关。
15川煤炭CP001的发行人为川煤集团，是四川省最大的∑煤炭企业，由四川省国资委的独资控股。2015年以来，由于煤炭行业产能过剩【，行业供需失衡∩，导致煤价大幅下跌。受煤炭价〖格低迷的影响，川煤集团的盈利能∑力持续下滑，2015年公司净利『润亏损13.77亿，2016年上半年亏损进一步加重，资金链十分紧张△。2016年6月15日，公司发布公告宣布不能按期足♀额偿付，构成本息实质性政信 。江苏省国资委网站刊◎文称江苏信托成功化解亚邦集团债务危机。文章中提¤到，
债券政信 后，公司积极争取并得到了地方政府的支持，最终于2016年7月27日全额划付了本息和政信 金。2016年7月15日的政信 后续进展公告中提到，“按四川省人民政府和〗四川省国有资产管理委↙员会确定的资金筹措方案，公司积极协调配合……川煤集团一直在争取省委省政府的支持，努力筹措资金，尽力兑付本息。” 2016年7月28日，公司发布标债 支付的本息兑◥付的公告，称经公司和各方共同努ξ 力，克服重重困难，多渠□道筹措资金，使得政信 本息和政信 金得以偿付。
据腾讯财经报道，公司最终︾的偿债方案是在地方政府的支持下，以委托城投公司 的形式从另一家地方国㊣企筹得资金。据腾讯财经报道，15川煤炭CP001的最终兑付方案是由债券的联○席主承销商交通银行，联合其他3家银行，发放城投公司 给四川ζ 省另一家国有企业——川投集团，然后川投集团再通过银行以委托城投公司 的方式将资金借给了川煤集●团。四川省政府对于川煤集团的债务政信 高度重视，曾与多家银行〓进行协调。2016年12月2日，四川省政府金融办曾下发《关于商请支持化解川煤集团债务风险的函》，称针对川煤集团即将★于12月25日到期的10亿元私募债兑付风险，商请♀农业银行、建设银行、交通银行三家银行的四川省分行，以及兴业银行◣成都分行、浙商银行成都分行，向各自总行争取“对川煤集团给予更大的理解和〓支持”，并将沟通情况反馈给金融办。
我们认为，四川省政府和省国资委之所以在川煤集团的债券兑付中◣表现出了较强的支持力度，至少有以下两方面的综合考量。
第一，川煤集团是四川省的大型国有企业，对区域内的经『济发展、社会稳定、金融环境影＠响较大，因此地方政府、国资委对于川煤集团的转型脱困一直表现ξ 出高度重视。四川省国资委改革办在2014年11月的发文称，作为全省煤炭行业龙头企业，川煤集团在推◥动经济发展、改善群众生活和维护社会稳定中具有重要︽作用，川煤集团生产经营陷入困境影响较大、备受关注。2014年8月上旬，省国资委主任、党委书记刘国强率队深入川煤集团专题调研。为全面系统、持续有力□推进川煤集团改革脱困工作，2014年8月中下旬，省国资委及时成立了川煤集团改革脱困领导小组，由省国资委党委委员、副主任任丁担任领导小组组长，川煤集团董事∞长景宏年，总经理刘万波任副组长，川煤集团¤相关领导成员和省国资委有关处室负责人为成员。2015年4月，副省长刘↑捷带领省相关部门单位赴川煤集团调研，座谈研究推进企业改〖革发展工作。
第二，川煤集团的转型升级ζ方向与国家和地方政府的煤炭产业政策导向非常一致。首先，近年来国家鼓励开发煤层○气，政策优惠力度很∞大，比如勘察、开采煤〓层气可申请减免探矿权使用费和采矿权使用费，煤层气现行补贴政策为0.3元/立方米，煤层气∮发电，上网◥价格上浮0.25元/度。其次，2016年8月四川省政府办公厅印①发《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的实施意♀见》，明确提出要加快煤层气产业发展、引导民营小煤矿自愿申请退出关闭、落实“区别对待、有扶有控”的信贷政策、鼓励大ぷ中型煤炭企业兼并重组中小型地方民◣营企业，培育一批大中型煤炭企业集团等。可见，不管是从煤层气开发，还是从培育大中型煤炭企业集团的角度，川煤集团都非常符合政策的导向。四川日报指出，煤层气开发在川煤集团产业转ㄨ型升级实施方案中被作为︼未来的重要路径之一，业内普遍认为川煤＠ 集团煤层气开发基础很好，这是众多转型路径◣中较容易实施、并被寄予ω厚望。
2016年以来，在供给侧改革、煤价大幅回升的情况下，川煤集团的毛利率持续◤回升，盈利能力得到改善，营业╳利润于2017年实现近四年来的首次转正。截止2017年三季报，川煤集团前三季※度实现营业利润0.45亿，净利润1.44亿。目前川煤集团已政信 尚未偿付的债券规模为5亿，尚未到期的债券余【额为12.5亿。
（4）母公司的救助意愿与获取外部支持的能力较强
若发行人的母公司为政信 债券进行∴了连带责任担保或有强烈的救助意愿，同时母公司获取外部资源的能力较强，也会增加发行人获☉得救助的概率。
比如，10中钢债于2015年10月发生政信 ，该债券由母公司中钢集团进行了担保，而中钢集团获取外部支持的能力较强（2016年在∞发改委、银监会、国资委等有关部门的大力支持下对600亿的债权进行债转股），最终10中钢债在2017年10月完成了回售登记ζ 和本金的兑付。
10中钢债的发行人中钢股份是是央企中钢集团的控股子公司，主要业务为向钢铁工业和钢铁生产企业提供综合配◢套、系统集成服务。10中钢债发行于2010年10月20日，由中钢〓集团进行担保，于2015年10月进◣入回售期。
由于钢铁行业低迷，公司投资风格激进，中钢股份积累了大量的↘债务。2013年公司营业利润亏损0.61亿元，总债务达到950.67亿元，资产负债率达↑到94.87%，面临很大的偿债压∩力。与此同时，公司的主体评级也从2013年开始持续下调。2015年10月10日，10中钢债开始进入回售期，公司面临很大的回售压力。
2015年10月19日，中钢股份确定标债 支付利息，构成实质性政信 。同时，公司拟以所持上市公司中钢国◣际的股票为债券本息追加质押担保。2015年10月20日，中钢股份标▓债 支付了╳政信 利息。
此后，公司数次公告延长回售登记期，直到2017年8月18日公司■正式进行回售登记并于10月完々成回售本金兑付。2017年10月17日，中钢股份发布公告称，10中钢债的付息※兑付日为2017年10月20日，宣告10中钢债历☉经30多次回售登记╱标债 后最终完成兑付。
21世纪经济报道等媒体报道称，兑付←资金来源可能是国企结构调整基金。中钢股份旗下的上市公司中≡钢国际也曾发布∴公告称，中钢股份将所持有的上市公司股票向“国企结构调整基金”进行了质押担保。2017年8月8日，中钢国际发布《关于股东股份质押》公告称，中钢集团、中钢股份分别将其持有的上◤市公司股票办∞理了质押相关手续，其中中钢集团质押了1.01亿股，中钢股份质押了1.83亿股，分别占占其所持股份比例的42.89%和45.06%，质权人均是中国国有企业结构调整基金股份有限公司，质押原因为可ぷ转债借款担保。国企结▅构调整基金是经国务院批准，受国资委委↘托，由央企中国诚通作为主发起人发起设立的。
10中钢债的担保方中钢集团是国务院国资委旗下的中央企业。2016年9月，中钢集团在发改委、银监会、国资委等有关部№门的大力支持下进行债务重组。2016年9月，子公司中钢国际发布公告称在★国家政府部门的指导、支持下，在相关各方的共同努力下，中钢集团的债务重组方案正↙式获得批准。
2016年12月9日，中钢600亿债权的债转股方案落定。中国银▆行官网披露的文章称，中国银行、交通银行、国家▓开发银行、农业银行、进出口银行和浦〒东发展银行等六家银行与中钢集团正式签署《中国中钢集团公司及下属公※司与金融债权人债务重组框架协议》，国家发改※委、银监会▓和国资委等有关部门领导出席签字仪式……本次债№务重组工作一直得到国家相关部委的指导和※支持。国家发改委、人民银行、财政部等部委牵头制定的相关政策为降低企业杠杆率、实施卐市场化债转股明确了方向；银监会牵头协调债委会各项工作，帮助解决和克服了重组中的很多困难和障碍；国资委为企业业务重组提供了必要资金支持，并指导和推动企业内部变革。根据中国银行披露的方案，中钢集团的债务重组采取“留债+可转债+有条件债转╱股”的模式，按回收风险对重组范围内金〇融债权划分层级，兼顾⌒ 企业当前和未来发展需要，设计差异化方案并分两阶段实施。据中国金融▃信息网报道，600多亿元的债权中，留债比例超过一半。债务重组后，中钢集团的有◣息负债率降至80%左右。
以上的政信 回收案例可以给我们提供一№些思路，但在实际操作中，应该更多的与发行人、地方╲金融办等进行沟通，通过多种角度了解地方政府∩的态度，结合以上的一些角度进行逻辑上的验证。
此外，我们也应该意识到，在地方国企、城投公司与地方政府的界限逐步划清的背景下，未来政府救助对债券∩政信 后偿付的作用可能会逐步减弱。
3.2 将债→务转移给母公司
12二重集MTN1是目前①为止唯一一家将债务转移给母公司从而完⌒成偿付的案例。
12二重集MTN1的发行人中国二重是一家大型央企集团。在发行人无力偿付利息、被申请破产重整的背「景下，母公司国机集团受让了全部债券，债券投资者由此免受政信 及重Ψ 整带来的损失。
12二重集MTN1发行于2012年9月27日，于2017年9月26日到期。12二重集MTN1的发行∏人中国二重主要从事重型装备制造业务。在下游景气度迅速下滑的背景下，二重集团主要〒产品订单不足，盈利能力№持续弱化。公司从2011年开※始连续亏损，于2013年5月被无偿划入国资委100%持股╱的国机集团。
划入国机集团后，二重集团亏损面积和债务包袱并未缩小，债券兑付存疑。2014年公司亏︻损规模达到83.6亿，资产负债率达到133.7%，2015年上半年资产负债率继续攀升至140.05%，处于严重资不抵债状态。公告显示，截止2015年4月29日，公司及控股子公司累计银行城投公司 等债务逾期金额为80.14亿元。
2015年9 月15 日，二重集团及其子公司二重重装分别发布公告，称被债权人申请破产重整，同时◢二重集团提示了中票利息不能按时支付以及公司▃可能进入清算程序的风险。9月16日，中诚信国际将中国二重的主▽体信用等级及“12二重集MTN1”的债项信用等级均由CCC下调至CC。
2015年9月22日，公司公告称，接到公司控股股东、实际↑控制人中国机械工业集团有限公司（国机集团）通知，为保护投资者利益，国机集团或其受托机构拟受让全部本期中票。2015年11月9日，公司发布持有人会议决议公告，12二重集MTN1将于2015年11月11日完成提前※兑付工作。
国机集团对二重㊣ 的救助态度一直较为积极。根据中国证券网等的报道，2015年1月，国机集团董事长曾携四大银№行和中国南车领导赴二重★调研，在◆工作座谈中提到，“中国二重的困难是发展过程中暂时的困难，国机集团有信心〖在采取一系列措施后使企业有更好的发展。中国二重扭亏脱困是国机集团当前工作的重中☆之重。在帮助二重走出困境的过程中，我们非常需要银行方面的♂支持和理解，通过双方都能够接受的方式，把中国㊣ 二重的财务负担降下来，使企业能够轻装前进。同时，也希望南车集团这样的兄弟企业能够支持中⌒国二重，充分发挥中国二重的产能，最终通过发展来解决中国二重目前遇到的困难。”
值得↙注意的是，12二重集MTN1将债务转移给母公司具有“偶然性”。从法律的角度，在没有担∏保的情况下，子公司ξ政信 后母公司和股东〗并没有为其代偿的义务。12二重集MTN1的案例发生在2015年9月，彼时债券市场还处于政信 爆发的初期，市场对央企的刚兑信仰尚〖未被打破。
未来，随着政信 事件增加，市场对信』用政信 的接△受度上升，母公司为子公司偿债不会是一种常态，投资者也应该︾降低对这条偿债路径的期待。
3.3 借助于上市公司“壳价值”引入外部投资者
当发行人是◆上市公司时，债券政信 后发行人ζ还能利用“壳价值”吸引▽外部投资者入主，获得资金偿还政信 本息。11超日债、12湘ω 鄂债政信 后的偿债资金兑付实际上都㊣是依赖于公司的“壳价值”。
（1）11超日债引入江苏协鑫等财务投资者获得偿债资金
11超日债是目前为止唯一一家经历破产重整并完成本息偿付『的案例。11超↓日债的成功兑付，主★要是在国有AMC公司的推动下，依赖于上市公司的“壳价值”，成功引入外部∩投资者进行破产重整而获得偿债资金。
11超日债发行◎于2012年3月7日，于“3+2”年★的可回售公司债。发行人超日太阳是上海市一家主要生产各种型号与规格的单晶硅、多晶硅太阳能组件和太阳能灯具的新〓能源民企。2012年，受♀到欧债危机和欧美“双反”贸易政策的〖不利影响，光伏行业整体低迷、产能过剩、供需失衡。此外，公司发展战略『激进，内控不规范，使得流动性出现了严重的困难。
2014年3月5日，超日太阳发布11超日债利息无法按期全额●支付的公告，构成公募债券市∑ 场首单实质政信 。政信 后，公司为本期债券补充提供担保，担保的资产范围包括公司及子公司的部分应收账款、部分不动产及机器设备。
2014年6月，超日太阳正式进入破产重整流程。重组方案由长城资产牵头〗引入外部投资人，通过资本公积↙转增股本的方式，使得ξ 协鑫集团在内的 9 名投资者支付14.6亿元获得上市公司 66.6%的股权，超日原股东持有剩余股权。2014年6月26日，上海一中院正式受理超日太阳的破产重整申◥请。根据10月31日发布的︾重整计划，超日太阳以资本公积之股ξ本溢价转增股本16.8亿股，该等股份由全体出资人无偿让渡并由投々资人有条件受让。投∞资人受让上述转增股份应支付的14.6亿元，以及超日太阳通过处置境内外资产和借款等方︾式筹集的不低于5亿元，合计ζ 不低于19.6亿元将用于▲支付重整费用、清偿债务、提存初步确认债权和预计债权以及作为○超日太阳后续经营的流动资金。
根据《重整计划》，江苏协鑫担任牵头人，将在完成投资后成为超日太阳的控股股东，负责超日太ω 阳的生产经营，并提供部分偿债资金，持股21%；嘉兴长元（长城资产〓旗下的公司）、上海安波、北京启明、上海韬祥、上海辰祥、上海久阳、上○海文鑫和上海加辰等8方为财务投资〓者，主要为超日太阳债务清偿、恢复生产经营提供资金支持，合计持股45.6%。江★苏协鑫承诺，在符合法律、法规规定的前提下，重整后通过恢复生〖产经营、注入优质资产等各类方式，使超日太阳2015年、2016年实现的经审计的归属于母公司所有∏者的净利润分别不低于6亿元、8亿元。
重整过程『中，财▂务投资者长城资产、上ㄨ海久阳还为11超日债出︽具了担保函。2014年10月8日，长城资产向11超日债的债⊙券持有人出具保函，为11超∏日债提供担保累计金额最高不超过7.88亿元的担＠保。同时，上海久阳投资管理中信（有限合伙）向11超日债债券持有人初◤具保函，为11超日债提供担保累计金额最高不超过0.92亿元的担保责任。
2014年12月18日，超卐日太阳发布公司债券兑付公告，成功兑付了11超日债的债券△本金、利息和欠息。2015年8月3日，公司收到深交所同意恢复︾上市的回函。至此，江苏协鑫持有公司 5.3 亿股股份，占总股本的 21%，成』为重组后的超日太阳的控股股东。而超日太阳原控股股东倪开禄的股权经稀∮释后，持股比々例下降为12.49%。
通过参与超日太阳的☉破产重整，江苏协鑫不仅实现了在A股市场的借壳上市，还能进一步完善其产业◆链布局。江苏协鑫是协鑫集团境内投资平台，协鑫集团是一々家专注于清洁能源与传统能源的专业化能源集团公司，也是中国最大↓的非国有电力控股企业，和全球最大的光伏材料制造商。协鑫集团在香港拥有两家上市公司保利协鑫（03800.HK）和协鑫新▲能源（00451.HK），但在重整超日前∮还没有A股○的上市公司平台。此外，协鑫集团原有的业务偏向于多晶硅和硅片，在电池及组〓件方面的产量不高。通过此次重整，协鑫可以纳入超日太阳的上海、卫雪太阳能、超日洛阳以及超日九江等四家电池及①组件生产基地，从而提升其组件产能并执行电站扩张计划。
（2）12湘鄂债凭借“壳价值”吸引中湘实业代偿债务
12湘鄂债的政信 资金兑付是由中湘实业通过北京盈聚为其▂进行代偿。虽然最终中湘实业因多方◤面原因未能顺利入主中科︽云网，但∩其前期的代偿行为主要是看中了中科云网的上市◣公司“壳价值”。
12湘鄂债的发行人中科云网是一家从事餐饮业务的上市民营企业。2011-2014年期间，受ㄨ到经济增速下滑和限制“三公”消◤费的影响，湘鄂情涉足Ψ的高端餐饮行业受到强烈冲击，业绩大幅缩水。其次，由于餐饮行业属于轻资产行业，整体资产负债率一般比较低，中科云网无法有效通过抵押资产获取◤外部融资。过于频繁、大跨Ψ度的转型，不合法的抵押、大量高端离职导致经营管理混乱等问题也加剧了公司的现¤金流危机。
2015年4月7日，公司公告称，无法按期足额支付当期“12湘鄂债”应付本金和利息。
2015年 5月3日，公司发布《关于支付“ST湘鄂债”第三期利息和部分本︾金的公告》，向全体投资者全额支付2015年应付利息以及延迟支付期间的政信 金；向已登记回售∴部分债券持有人按照35%的比例部分偿∞付其到期应付本金以及延迟支付期间政信 金。
2015年11月21日，中科云网◤发布关于签署《债务和解↓协议》的公告，称中科〓云网与“12湘鄂债”受托管理人广◥发证券、岳阳市中湘实业有限公司签署了《债务和解「协议》，协议规定由中湘实业代为中科云网偿还相应债务♀。
2015年12月5日，中科云网再次发△布公告，称北京盈聚资◥产管理有限公司与中湘实业就上述《债务和解协议》签署了《补充协议书》，补充协议约定，中湘实业△在《债务和解协议》中的∩一切权利和义务转移至北京盈聚，中湘实业不再承担《和解协议》中的权▆利和义务。公司在2015年12月18日《关于深圳证券交易所关于☆对中科云网科技集团股份有限公司╳的重组问询函的回复」说明》中提到，北京盈聚股东李强、李◥雄伟为中湘实业员工，中湘实业为▆北京盈聚融资提供担保。
2015年12月5日，公▓司同时发布了《重大资产出售暨关联交易报告书（草案）》。根据该方案，北京盈Ψ聚以代偿“ST湘鄂债”和北京信托债权作为交易对价，受让中科云网旗下的北京工贸等三□家公司股权，中湘实业代偿控股股东个人债务，并为北京盈聚受让资产出资提供融资资助。北京盈聚为本次交易新设立的公司，中湘实业为々北京盈聚代为清偿“ST湘鄂债和受←让北京信托债权提供融资资助。
2016年3月7日，中科云网发布《“ST湘鄂债”兑付公告》，发行人向“ST湘鄂债” 已登记回售部分债券持有人偿付其到期应付且尚未偿付的本金以及╲延迟支付期间政信 金；向未登记回售部分债券持有人偿付其提前到期应付的本金以及期间应付利息。4月2日，公司发布《关于完成清偿北京信托城投公司≡ 债务的公∴告》，公告中显示其所欠北京信托的城投公司 也已经由北京盈聚按照前述方案“代为偿还”。
中湘实业之所以愿意进行代偿，主要是看中了中科云网的“壳”价值。2016年4月29日，中科云网披露重大资产重组预案，公司拟向无锡环卫等发行股份购◥买其所持的①四川鼎成100%股权，总对价约18亿元；同时，向长城国融、长信基金与◣陆镇林（中湘实业的实际控制人）非公开发行股票，募集配套资金不超过13.39亿元，中湘实业的重组上市意ぷ图初现端倪。
该资产重组方案最终在←重重压力下于2016年8月16日宣布终止「。一方面，资产出售方之一的无锡环卫由于在出售四川鼎城上的信披不规范，被新三板出具了警示函。另一方面，收购标的四川鼎成净资产的账面值仅为4800余万元，而上市公司为此支付←的对价高达18亿元，遭到各方质疑。
2015年以来，有关借壳上市的监◇管持续趋严，对上市公司的“壳价值”产ㄨ生了一定的负面影响，但总体来说“壳价值”目前仍然存在。2015年9月，证监▆会发布《上市公司监管法律法规常见问题与解答修订〒汇编》，明ㄨ确列明补偿股份数量的计算公式，对借壳上市监管呈现从严趋势※。2016年6月，证监会就修订《上市公司重大资产重组管理办法》向社会【公开征求意见，此次修订从认定标准、监管配套、中介机构责任等三方面对重组上市行为提出了十分严格的监管要求，借壳上市的监管正式趋严※。修订版的《上市公司重大资产重组管理办法》于2016年9月审议通过并█予以实施。
未来如卐果推出注册制、或降低退市门槛╱，上市公司的“壳价值”对债券偿付的提升作用还可能会进一步下降。这种情况→下，发行人若要引入外部投资者，对方的关注〗重点将由制度红利下的“壳价值”更多的转移【到对企业价值的评估上。
3.4 变卖资产或抵押资产获得〗银行城投公司
一些企业在债券政信 前后，通过变卖资产或者抵押资产再融↓资的方式筹集资金进行偿付。比如，12中富01政信 后，发行人通过抵押△土地获得银行的流动资金【城投公司 ，最终成╲功兑付政信 本金。08奈伦债在政府的牵头◣协调下收储“08奈伦债/ST奈伦债”抵押土地，惊险兑付到期本息。11华锐01通过出售部分应收账款和让№渡23.87%股份获得17.8亿元资金，并筹措数亿元余款，惊险兑付到期本息。
（1）12中富01通过抵押土地获得银行的流动资金城投公司 ，偿付政信 本息
12中富01的发行人是珠海中富实业股份有限公司，公司是一家从事』饮料容器、PET高级饮料瓶等→橡胶和塑料制品生产和销售的民▅营企业。
2012年（12中富01发行时），珠海中富的实际控制人CVC Capital Partners Asia II Ltd（财务投资者），当时持股比例为¤26.39%。2014年3月，Asia Bottles(HK) Company Limited分别将其持有的11.39%的股份协议→转让给深圳捷安德，由此捷安德成为中富的▆第一大股东。
实际控制人变更触发了银团的限制性条款，导致借款人有权随时要求公司提前全额偿还该项借款，对公司流动性造成了很大的冲◇击。根据2015年5月20日发布的风险提〒示公告，2012年公司与7家银行签ㄨ订银团城投公司 协议，将近60亿的资产抵押给银团以获取20亿元的流动资金城投公司 额度。借款协议规定，公司应确保CVC Capital Partners Asia II Limited 维持其对公司的实际控制人地位。条款触№发后，银团基于实际控制人变更而采取暂不抽贷、保留存量余额不新增城投公司 、不释放抵押物的态度，使其难以用自身资产到其他金融机构融资。部分银行采取限制性措施使公司不能正常调用账面资金，导致流动性受到︻很大限制。
2015年5月27日，珠海中富公告其发行的↑12中富01（本金3.835亿元）无法足额【兑付，同时追加√土地和厂房作为偿债担保。根据政信 公告，如公司在5 月28 日未能足额偿付公司债券本息，公司承诺为“12 中富01”追加以现在持有的未抵押给现有银团的五块土＠ 地和厂房作为偿债担保。2015年5月29日，公司第九届【董事会2015年第三ζ次会议审议通过《关于公司为公司债追加偿债担保的议案》。根据议案及相关公告，公司拟以自身持有的合计约33万平方米的土地和合计约10.2万平方米↓的地上建筑物作为偿债担保。公司利用上ω述资产通过抵押融资或其他方式筹措的资金必须优先用于“12中富01”公司债的偿付。
2015年9月28日，公司发布公告称为偿还公司12中富01的公司债，已通过抵押城投公司 的方式，与鞍山银行签署《流动资金借款合同№》，城投公司 额度为2亿元。
2015年10月23日，珠海中富发布 “12中富01”全部逾期◆本金及利息的兑付公告，公司以拥有的部分土地使用权及地上建筑物设〗定抵押，获得了鞍山银行、长洲投资的流动资金借款。债券发生政信☆ 后，珠海中富通过多渠道筹措资金用于偿还公司债券，其中包括：（1）公司筹措自〗有资金 3,835 万元；（2）2015 年 9 月 22 日，公司与鞍山银行股份有限公司签署《流动资金借款合同》，由鞍山∮银行向公司提供借款14,400 万元，用于偿还公司债券；（3）2015 年 10 月 20 日，公司与长洲投卐资签订《借款协议》，公司向长洲投资借款 18,500 万元，用于偿还已逾期的公司债本金及逾期利息。
（2）08奈伦债变现抵押的土地，惊险兑付到期本息
08奈伦债的发行人奈伦集团是一家■以农牧产品加工、能源化工和房地产开发为主业的大型民企。2008年5月20日，奈伦集团发行“08蒙奈伦债”，并为该债券设置了偿债基金，同时通过抵押260万平方米土地为债券增信。
2014年以来，受外部经营环境及信贷环境影响，奈伦集团尿素生产业务、房地产业务及农牧业等主业受到严重冲击，同时资金流动性受到严重限制，对公司的生产经营造成了较大的压力，并对债券的偿付产★生了不利影响。2015年以来，奈伦集团经营业务基本上停滞，大量城投公◆司 逾期资产查封，刚性债务▽规模大且集中偿付压力较大，资金链断裂，评级下调。
最终，通过变ω 卖抵押的土地，08奈伦债得以惊险兑付。公司公告显示，针对“08奈伦债/ST奈伦债”的到期兑ω付事宜，呼和浩特市政府成立了专项领导小组，牵头协调政府收储“08奈伦债/ST奈伦债”抵押土Ψ 地事宜。在政府专项领导小组的帮助下，奈伦集团最终惊々险兑付了“08奈伦债”的到期本息。
（3）11华锐01出让应收账款∩和部分股权，惊险兑付回♀售本金和利息
11华锐01的发行人华锐风电是中国第一家◎自主开发、设计、制造和销售适应全球不同风资源和环境条件的大型陆⌒地、海上和潮间带风电机组的高新技术企业，主要产品为1.5MW系列和3MW系列风力发电机组。
2011年11月27日，华锐♂风电发行11华锐01，期限为3+2年，到期日为2016年12月27日。2012年起，风电市场竞争激烈导致〗华锐风电产品毛利率下滑，加之项目审批延缓原因以及宏观经济的周期性波动，公司的营业收入和净利润减少。随后几年里，公司经营亏损进一步扩●大，存货和应收账款规模∑ 较大占用了较多营卐运资金。2014年5月5日，公司债券被暂停交易、股票被实施退市△风险警示。2012年9月至2014年11月，11华锐01的评级由AAA降至BBB。
2014年11月，11华锐01进入回售期。为解决债券兑付危机，公司制订了︻《应收账款快速处置方◥案》和《通过出售应收账』款、资本公积金转增股本和股份让渡解决公司债券兑付的方案》。
公司通过出售部分应收账款和让渡23.87%的股份获得17.8亿元资金并筹措数亿元余款，惊险兑付了11华锐01的利息，并偿还了到期回售本ζ金。2014年12月19日，华锐风电发布公司债券付息公告。2014年12月22日，华锐风々电发布公告称，公司与萍乡市富海新能投资中心、大连汇能投资中心签订了应收账款转让相关协议及¤法律文件，以17.8亿元人民币的价格向萍乡市富海新能投资中心、大连汇能投资中心转让账面原值为18.75亿元的应收账款。2014年12月28日，公司兑付债券回售的资金已足额划至中国证券登记结算有限责任公司上海分公司相ω 关银行账户。
我们认为，随着地方政府和母公司的外部救助趋于下降，企业的自救能力对债券偿付的作用有望◎进一步提升。前面我们已有分〖析，在国企、城投与地方政府的界限逐步划清、政信 日益常态化的背景╳下，来自政府☆和母公司的救助将持续下降。因此，企业未来∏将更多的通过市场化的自救进行债♀券偿付，包括引◎入外部投资者（实际上是变卖公司股权，需要评估企业价值）、变现资产或以资产〇为抵押进行再融资（需要评估可变■现资产价值）等。
这一背景下『，未来国内对债券政信 回收率的研究也将更多的关注对公司可变现资产和资产质量的判断、对企业价值的评估等。我们可以从海外的■回收率评级体系中得到一些启发。实际上，标普和惠誉的回收率评级原理ξ都是从破产清算下的资产变现、持续经营下的企业价值测算两◥个角度评估的。标普的回收评级过程主要分为三步：第一，判断公司属于持续经营还是破产清算；第二，对于持卐续经营的公司采用EBITDA乘数法估算企业价值；对于破产清算的公司则△采用DAV方法估算企业价◥值（不同资产给予不同的变︾现率）；第三，将估算的企业价值根据政信 求偿顺序分配给各个债权人。
